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評(píng)論:樓市“降杠桿”利于夯實(shí)人民幣購(gòu)買(mǎi)力

2016-12-08 10:54:28 來(lái)源:中國(guó)證券報(bào) 【 瀏覽字號(hào):

    近期,熱點(diǎn)城市第二輪樓市調(diào)控開(kāi)啟,繼續(xù)“降杠桿”是主題,如上海首套房首付比例提高至歷史最高水平35%,重啟“認(rèn)房又認(rèn)貸”,限制多套房的杠桿,深圳、杭州收緊公積金貸款。自10月以來(lái),絕大多數(shù)城市在樓市“降杠桿”上已梅開(kāi)二度甚至三度,未來(lái)還會(huì)有城市跟進(jìn)。事實(shí)上,本輪針對(duì)熱點(diǎn)城市的調(diào)控,效果非常顯著。10-11月,26個(gè)城市新房周均成交量較調(diào)控前下降48.8%,一線和二線城市分別下降36.6%和56.6%。

    筆者認(rèn)為,保持貨幣政策獨(dú)立性,即貨幣政策整體穩(wěn)健,并發(fā)揮宏觀審慎在金融穩(wěn)定中的作用,這是理解樓市持續(xù)“降杠桿”的基本支點(diǎn)。近期,央行多次明確表態(tài),在結(jié)構(gòu)調(diào)整期和結(jié)構(gòu)性矛盾突出的環(huán)境下,貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健,支持實(shí)體有效需求。但是,外部環(huán)境已變化,并沖擊貨幣政策的獨(dú)立性。美聯(lián)儲(chǔ)加息或提前,美元指數(shù)創(chuàng)新高,人民幣面臨貶值壓力。投資資金和市場(chǎng)預(yù)期讓均衡匯率模型失效,加上“走出去”戰(zhàn)略及海外資產(chǎn)配置需求增長(zhǎng),貶值預(yù)期與資本流出循環(huán)形成。

    即便完全浮動(dòng)匯率機(jī)制下,大規(guī)模資本流出也會(huì)削弱國(guó)內(nèi)貨幣政策有效性。特別是,在我國(guó)后工業(yè)化時(shí)代,新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)換,投資收益率下降,資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升,資本必然會(huì)從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)溢出,大規(guī)模輸出海外和配置境外資產(chǎn),尋求海外紅利,這就對(duì)貨幣條件被動(dòng)收緊形成倒逼。但是,貨幣收緊與穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)相悖,而國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)因資本外流和貨幣收緊而劇烈下跌,甚至局部引爆金融風(fēng)險(xiǎn)。因此,亟需打破本幣貶值預(yù)期與資本流出的循環(huán)。

    歐元之父羅伯特·蒙代爾有一個(gè)經(jīng)典論斷——三元悖論,即開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中,貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到,最多只能同時(shí)滿足其中兩個(gè)。毫無(wú)疑問(wèn),三個(gè)目標(biāo)中貨幣政策獨(dú)立要放在首位。另外,我國(guó)已成為全世界第二大資本輸出國(guó),資本過(guò)剩和對(duì)外開(kāi)放新格局下,資本頻繁流動(dòng)無(wú)法逆轉(zhuǎn)。因此,按照三元悖論,必須要增強(qiáng)匯率的靈活性,2015年以來(lái)的匯改和有序主動(dòng)貶值,事實(shí)上就是漸進(jìn)釋放貶值壓力而有意為之。

    確實(shí),從經(jīng)濟(jì)基本面和國(guó)際收支平衡的角度來(lái)看,我國(guó)比多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家要好,人民幣匯率不存在大幅高估。問(wèn)題是,中短期內(nèi)決定匯率的是資本流動(dòng),而資本流動(dòng)又由匯率預(yù)期決定。在當(dāng)前內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下,合意匯率水平或匯率模型決定匯率走向的經(jīng)濟(jì)理論已經(jīng)失效。資本流動(dòng)新形勢(shì),對(duì)政府主動(dòng)釋放匯率貶值壓力的過(guò)度猜測(cè),對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)困難,資產(chǎn)泡沫過(guò)高估計(jì)等等,使得夾雜在資本輸出和海外資產(chǎn)配置中的投資資金,成為左右匯率預(yù)期和資金情緒的關(guān)鍵。

    因此,外匯市場(chǎng)有失靈的跡象,短期需要加強(qiáng)資本管制。同時(shí),匯率是本國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部映射,推進(jìn)糾偏經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和主動(dòng)擠掉資產(chǎn)泡沫的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性改革,修復(fù)本幣購(gòu)買(mǎi)力和“信用錨”,是打掉匯率貶值預(yù)期的關(guān)鍵。首先,樓市過(guò)度繁榮導(dǎo)致資源向樓市集中,實(shí)體經(jīng)濟(jì)則“被虹吸”,虛高的資產(chǎn)價(jià)格和租金加大了實(shí)體運(yùn)營(yíng)成本,對(duì)本已下行的實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)無(wú)法承受,從而造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和本幣有效產(chǎn)出下降,這是今年以來(lái)人民幣購(gòu)買(mǎi)力下降的一個(gè)原因。

    其次,本世紀(jì)以來(lái),樓市具有很強(qiáng)的“金融加速器”效應(yīng),即樓市量?jī)r(jià)齊漲與資金擴(kuò)張相互推進(jìn)。資金支撐樓市量?jī)r(jià)齊漲,樓市量?jī)r(jià)齊漲倒逼資金投放增加,貨幣乘數(shù)擴(kuò)張,這是2010年以來(lái),M2以17%-18%的高速度擴(kuò)張,近乎GDP增速兩倍的重要原因。2016年以來(lái),每月新增1萬(wàn)億左右的信貸中約一半是房貸,影子銀行對(duì)樓市的接濟(jì)史無(wú)前例,熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)暴漲是貨幣投放的催化劑。近年來(lái),國(guó)內(nèi)實(shí)際通脹比主要經(jīng)濟(jì)體高,人民幣購(gòu)買(mǎi)力走弱,與樓市“金融加速器”效應(yīng)有關(guān)。

    再者,樓市過(guò)度繁榮導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。近年來(lái),實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面和樓市供需基本面(適齡購(gòu)房人群、人均住房面積)都不樂(lè)觀,但熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)2015年以來(lái)卻暴漲了50%左右。因此,房?jī)r(jià)暴漲是徹頭徹尾的杠桿驅(qū)動(dòng),與2015年上半年股市暴漲無(wú)本質(zhì)不同。本輪樓市泡沫所以側(cè)目,過(guò)度加杠桿是主因。居民房貸杠桿率(房貸余額/存量商品房?jī)r(jià)值)從2014年初的18%上升到今年三季度的39.6%,前三季度新增房貸/新增商品房銷(xiāo)售額達(dá)到50%,接近美國(guó)次貸危機(jī)前的水平。

    對(duì)于樓市“降杠桿”的作用,筆者認(rèn)為,一是通過(guò)攔截資金進(jìn)入樓市,結(jié)構(gòu)性地收緊貨幣投放,緩減“金融加速器”效應(yīng),從而降低貨幣投放,增強(qiáng)人民幣購(gòu)買(mǎi)力,同時(shí)也保持了貨幣政策穩(wěn)健基調(diào);

    二是我國(guó)樓市量?jī)r(jià)對(duì)M2更敏感,結(jié)構(gòu)性收緊貨幣投放,對(duì)樓市狂熱的量?jī)r(jià)上漲來(lái)說(shuō)是釜底抽薪,有利于降低資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期,降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期,這是夯實(shí)人民幣“信用錨”的有效之舉。

    三是控制住涌入樓市的流動(dòng)性,降低樓市杠桿率,也就緩解了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲,更為資金回歸實(shí)體創(chuàng)造了時(shí)空。接下來(lái)要做的,就要為資金回歸實(shí)體,提高本幣產(chǎn)出展開(kāi)刮骨療傷的改革。比如,近期中共中央、國(guó)務(wù)院聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)的意見(jiàn)》,這是1949年以后首次以中央名義出臺(tái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的頂層設(shè)計(jì)。產(chǎn)權(quán)保障是有產(chǎn)階層長(zhǎng)期投資實(shí)業(yè)的信心和基石,對(duì)于激活民間投資、混合所有制和PPP等等,公平、高效的產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制是長(zhǎng)效機(jī)制和制度保障。 

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