房地產(chǎn)市場高杠桿之謎：45%來自銀行貸款

    融資是房企的“七寸”。在行業(yè)利潤壓縮、房企紛紛轉(zhuǎn)型的時代，優(yōu)秀的融資能力能夠有效控制成本保證盈利空間，也可以改善財務(wù)結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)健運營，還能為轉(zhuǎn)型提供源源不斷的“彈藥”。

    REICO工作室近期研究發(fā)現(xiàn)，雖然從2009年以來，房地產(chǎn)投資資金來源中，國內(nèi)貸款比例呈下降趨勢。但2015年，我國房地產(chǎn)業(yè)投資的資金來源中，國內(nèi)銀行貸款占15.51%，仍然高于全國各行業(yè)的平均水平（當年大約12%）；自籌占47.90%，低于平均水平（當年69.45%）；其他占40.73%，高于全國各行業(yè)平均水平（當年12.66%）。實際上，現(xiàn)有統(tǒng)計口徑下的 “自籌”和“其他”中平均大約有60%屬于銀行貸款，房地產(chǎn)投資資金來源中，應該約有45%來自銀行貸款。

    中原地產(chǎn)統(tǒng)計顯示，截至11月24日，2016年房企包括私募債、公司債、中期票據(jù)等的融資刷新了歷史紀錄。合計全年融資額度達11156億，這也是歷史首次突破1萬億，同比同口徑上漲幅度達25%。

    直接融資迅速上升

    從房地產(chǎn)融資方面看，資金基本面與總體大環(huán)境變動非常一致。

    REICO工作室研究表明，2014年到2016年上半年，央行連續(xù)出臺降準、降息政策，并配以下調(diào)購房按揭比例等，金融環(huán)境不斷寬松。全社會融資額中直接融資比例顯著上升。2015年全社會融資額中銀行貸款占比升至73%，企業(yè)債券凈融資占比也升至18.31%，創(chuàng)歷史新高；2016年上半年，銀行貸款占比達76.7%，企業(yè)債券凈融資占比略有下降。

    世邦魏理仕指出，2014年以來，政府頒布了一系列政策，包括開放境內(nèi)債券市場、鼓勵ABS（資產(chǎn)擔保證券）市場有序發(fā)展、收緊財富管理等影子銀行產(chǎn)品。為開發(fā)商和投資者創(chuàng)建了有利的投融資環(huán)境。

    據(jù)REICO工作室統(tǒng)計，2015年底，房地產(chǎn)債券融資余額達9989.4億元，高于2011年到2014年4年全部債券融資余額之和；2016年6月末，房地產(chǎn)債券融資余額已達16212.22億元。

    但資本市場依舊不是我國房地產(chǎn)融資的主要渠道。自2009年11月南國置業(yè)(5.720, 0.04, 0.70%)之后，時隔6年，2015年才又有2家房地產(chǎn)企業(yè)在A股上市。目前，A股共有132家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，占全部A股2933家上市公司的4.5%。

    不過，資本市場上房地產(chǎn)融資產(chǎn)品有了新突破。繼2014年國內(nèi)首只權(quán)益型REITs產(chǎn)品“中信啟航”正式上市交易后，2015年國內(nèi)首只公募REITs“前海萬科封閉式混合型基金”也實現(xiàn)上市。

    世邦魏理仕中國區(qū)研究部主管謝晨表示，境內(nèi)債券市場的開啟為開發(fā)商融資打開新的窗口，目前中國的低息環(huán)境進一步刺激開發(fā)商紛紛發(fā)行境內(nèi)債券，并將債券到期時間推遲至2018年及2021年間，以減輕短期內(nèi)償債壓力。

    信貸收緊影響較大

    REICO工作室認為，未來房地產(chǎn)融資的基本原理不會發(fā)生變化，房地產(chǎn)企業(yè)的具體融資方式仍將與其具體開發(fā)模式和經(jīng)營模式密切相關(guān)。預計銀行貸款仍將是融資主要來源，直接融資有較大增長空間，但增速很有可能會隨市場風險的累積而受到控制。

    在融創(chuàng)中國董事長孫宏斌看來，本輪調(diào)控非常嚴峻。其中重要表現(xiàn)是銀行信貸收緊對開發(fā)商影響特別大。

    孫宏斌認為，表面上，市場購房預期還未發(fā)生改變，但“（樓市）一直說降，其實沒降。購房者的預期說著說著就給改了。另外，（當前調(diào)控背景下）投資者買不了，首付款太高了”。

    中原地產(chǎn)統(tǒng)計顯示，10月-11月截至24日房企債券融資額，相比8-9月下調(diào)了61%。當前市場融資難度明顯加大。

    中原地產(chǎn)首席分析師張大偉認為：從資金成本看，支持2016年房地產(chǎn)市場火熱的主要原因是房企各種渠道低成本資金，債券是其中價格最低的資金來源，但最近2個月發(fā)債難度開始加大。

    張大偉認為，海外融資難度已越來越大，一旦內(nèi)地債券融資壓力增加，對房企來說，將明顯增加資金壓力。從各地樓市調(diào)控看，發(fā)債等渠道還有可能繼續(xù)收緊，房企未來6-9個月很可能會面臨越來越大的資金問題，所以也要求房企加快銷售回籠資金。

    世邦魏理仕大中華區(qū)投資及資本市場部董事總經(jīng)理李凌表示：“盡管中國境內(nèi)融資渠道不斷完善，但未來信貸政策可能會發(fā)生變化，開發(fā)商應做好相應準備。對于部分短期內(nèi)面臨較高還款壓力的中小開發(fā)商來說，應盡早為其再融資需求定制計劃，或與投資者成立合資公司以分散風險。”

    研究顯示，盡管融資環(huán)境較為寬松，但凈利潤下滑削弱了開發(fā)商的償債能力。本土上市房企的債務(wù)總額已由2011年的1.34萬億元大幅攀升至2015年的3.3萬億元。部分小型開發(fā)商由于項目預售進展不順利，不得不通過舉債維持項目運行。

    世邦魏理仕建議，投資者應當慎重考慮對中小型開發(fā)商的定價，以客觀反映其真實的風險水平。此外亦可考慮其它債務(wù)重組投資機會，要求擔保支付或進行可轉(zhuǎn)換債券的投資。