來自海外房企的啟示：高杠桿是把“雙刃劍”

    “不懂金融的人做不好房地產(chǎn)。”泰禾集團董事長黃其森不止一次地在公開場合這樣表示。

    在地產(chǎn)與金融結(jié)合程度較高的美國，房地產(chǎn)開發(fā)商常被視為金融企業(yè)。近兩年，國內(nèi)開發(fā)商也正在向歐美同行看齊，對金融化運作的重視程度逐年攀升。從當(dāng)前國內(nèi)上市房企的轉(zhuǎn)型路徑來看，金融已然成為地產(chǎn)商們轉(zhuǎn)型的熱門領(lǐng)域。調(diào)查顯示，銷售規(guī)模前20家的龍頭房企中，至少有20%以上正在或者醞釀發(fā)展金控平臺。

    然而，在地產(chǎn)金融化領(lǐng)域，以美國房企為代表的海外企業(yè)領(lǐng)先中國開發(fā)商的時間已有近30年。不少房企都表示，曾將海外地產(chǎn)商的金融模式作為重要的參考藍(lán)本。經(jīng)過多年的市場磨合，已發(fā)展成熟的海外地產(chǎn)金融模式究竟給予了國內(nèi)開發(fā)商哪些啟示？

鐵獅門：多基金運作模式

    美國標(biāo)桿房企鐵獅門是最早嘗試金融化的開發(fā)商之一，它一直以來所恪守的價值取向是以最少的資金撬動最大的生意。達(dá)成這一目標(biāo)的背后推手，就是鐵獅門涉及全產(chǎn)業(yè)鏈的多基金運作模式。

    幾十年來，奉行縱向一體化的鐵獅門利用地產(chǎn)基金模式，以不到5%的資本投入，通過提取地產(chǎn)開發(fā)鏈條各個環(huán)節(jié)的相關(guān)管理費和參與旗下地產(chǎn)基金超額收益的分配，分享地產(chǎn)項目40%以上的收益。

    北京貝塔咨詢中心的報告顯示，在鐵獅門的模式中，將完整的開發(fā)階段劃分為地產(chǎn)投資、地產(chǎn)運營、地產(chǎn)服務(wù)三個階段，在每個階段分別引入不同的金融方案，通過提取管理費和基金分成的方式獲得高額收益。

    以鐵獅門旗下的TSOF（Tishaman Speyer Office Fund）為例，TSOF于2004年12月在澳大利亞交易所上市，募集資金4.05億美元。上市之初，TSOF通過發(fā)起另一只私募基金TSP，間接收購了海外的18處物業(yè)。作為TSOF的管理者，TSP和旗下管理公司TS Manager每年將針對開發(fā)的不同環(huán)節(jié)提取相應(yīng)的管理費，涵蓋了基礎(chǔ)管理費、物業(yè)管理費、開發(fā)管理費、收購管理費、監(jiān)理費等項目。

    除此之外，鐵獅門還參與分享基金的超額收益。根據(jù)協(xié)議，自成立之日起，TSOF每5年進(jìn)行1次業(yè)績分享，只要5年的年均總回報率超過10.5%，超過部分TS Manager將提成30%。

凱德：現(xiàn)金流滾動模式

    相比鐵獅門，新加坡企業(yè)凱德置地在商業(yè)地產(chǎn)運作方面的特色更加突出，形成了融資——開發(fā)——經(jīng)營——上市的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，并且已經(jīng)形成了對外部資金進(jìn)行融資、管理、退出的整套模式。

    具體來說，凱德是利用已開發(fā)商業(yè)中心的持續(xù)現(xiàn)金流來支持業(yè)務(wù)擴張，同時倚靠自身強大的地產(chǎn)金融服務(wù)，撬動外部投資者的資金，共同開發(fā)新項目。在已開發(fā)商業(yè)中心運營成熟之后，公司通過發(fā)行REITs（房地產(chǎn)信托基金），將資產(chǎn)整體打包上市，在實現(xiàn)投資收益的同時，完成項目退出。上市后的REITs，由凱德金融負(fù)責(zé)獨立管理、運作。

    凱德這一“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”的模式，實際上連通了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，并且使資金最終能流回資本市場，形成一個完整的資金回路。這點無論對基金發(fā)行人還是投資者來說，都極為重要，否則將面臨投資無法變現(xiàn)的尷尬局面，這方面國內(nèi)金融市場的狀況還遠(yuǎn)不能讓人滿意。

海外模式無法照搬

    在金融世界里，收益總是與風(fēng)險并存。國外企業(yè)的地產(chǎn)金融化模式，固然成熟，但也不是無懈可擊。

    北京貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹認(rèn)為，在流動性較強的市場環(huán)境中，企業(yè)可能僅依賴財務(wù)杠桿就能獲得客觀的收益，市場易滋生出投機情緒。在這種氛圍下，金融與地產(chǎn)的結(jié)合就“變味”了，僅以財務(wù)杠桿撬動資產(chǎn)升值收益為目標(biāo)。而2008年金融危機前后，市場不足以支撐較高的資產(chǎn)增長率，此前所用的高杠桿就成了企業(yè)的災(zāi)難。

    中國指數(shù)研究院研究總監(jiān)蔣云峰表示，從國外的經(jīng)驗來看，由于資金方的需求不盡相同，海外的REITs發(fā)行方式通常比較靈活，一般分階段發(fā)行，以匹配不同的收益與風(fēng)險需求，從而在整體上達(dá)到更好的融資效果。

    同時，蔣云峰還指出，目前國內(nèi)的市場環(huán)境和制度環(huán)境都決定了，國內(nèi)的開發(fā)企業(yè)無法照搬海外房企的金融平臺運作模式。

    “首先，國內(nèi)的市場回報率達(dá)不到國外同等的水平，而收益率對REITs這種金融產(chǎn)品來說至關(guān)重要”，蔣云峰分析稱，成熟市場更適合做REITs，因為在成熟市場物業(yè)的靜態(tài)收益率能保持較高水平，但對物業(yè)收益率的考量是一個動態(tài)過程，很多項目一開始的租金回報并不理想，要經(jīng)過一定時間的上漲才能達(dá)到可觀的利潤空間。

    蔣云峰還指出，相比國外寬松的政策環(huán)境、法律制度以及稅收政策，國內(nèi)市場在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的制度空間還相當(dāng)有限。“與其說期待中國的開發(fā)企業(yè)在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新上做出更多努力，不如說政府要更多地學(xué)習(xí)借鑒國外的金融經(jīng)驗，以培育出更好的市場環(huán)境。”