房價(jià)見頂 購房者正承擔(dān)鬼城風(fēng)險(xiǎn)

    9月23日，花旗銀行發(fā)布了一篇讓全球投資者忐忑不安的報(bào)告。該報(bào)告不僅指出主宰市場的“央行效應(yīng)”已經(jīng)破滅，甚至全球信用也在過去的10-15年出現(xiàn)急劇透支，雖然信用擴(kuò)張一直在推高資產(chǎn)價(jià)格，房價(jià)在這15年內(nèi)也已經(jīng)上升到了一個(gè)頂峰，然而房價(jià)就漲到這里了，再無空間可漲。

    9月23日，花旗銀行發(fā)布了一篇讓全球投資者忐忑不安的報(bào)告。該報(bào)告不僅指出主宰市場的“央行效應(yīng)”已經(jīng)破滅，甚至全球信用也在過去的10-15年出現(xiàn)急劇透支，雖然信用擴(kuò)張一直在推高資產(chǎn)價(jià)格，房價(jià)在這15年內(nèi)也已經(jīng)上升到了一個(gè)頂峰，然而房價(jià)就漲到這里了，再無空間可漲。

    無獨(dú)有偶，近日，潘石屹太太張鑫宣布SOHO中國將會(huì)在全球范圍內(nèi)停止購買土地，相信也是受了這類研判的影響。

    花旗的這篇報(bào)告從各種角度論證了過去10-15年各國央行信用擴(kuò)張的嚴(yán)重程度，而這種信用擴(kuò)張目前已經(jīng)到了一個(gè)彈性邊緣，也就是說，各國的信用已經(jīng)完全透支，增無可增。

    一位看過該報(bào)告的分析師表示，信貸透支伴隨而來的最大影響，將會(huì)是各國房地產(chǎn)價(jià)格相繼見頂，15年的房地產(chǎn)價(jià)格牛市徹底終結(jié)。雖然好的地段還存在攀升的可能，但是房地產(chǎn)在全球范圍作為一個(gè)資產(chǎn)類別，在未來的10年已經(jīng)不再具有良好的投資吸引力。

    更值得關(guān)注的就是在中國房企紛紛轉(zhuǎn)向海外圈地之時(shí)，地產(chǎn)大亨張欣卻在本周表示，不會(huì)在海外投資地產(chǎn)，因?yàn)槿蚨噍喌牧炕瘜捤烧咭呀?jīng)令海外資產(chǎn)的價(jià)格變得十分昂貴。

    最重要的是，信用的擴(kuò)張給市場注入了大量的流動(dòng)性，尤其是新興市場國家，比如中國，而這些信用最終進(jìn)入樓市，這也導(dǎo)致了史無前例的商品過剩，在這樣的情況下，自然會(huì)導(dǎo)致中國出現(xiàn)越來越多的“空城”和“鬼城”。

    比如，在最近貴陽召開的中國城市規(guī)劃學(xué)會(huì)年會(huì)上，中國工程院院士、深圳市規(guī)劃和國土資源委員會(huì)巡視員郭仁忠透露，全國新城區(qū)規(guī)劃人口高達(dá)34億。

    而這34億人口城市規(guī)劃也意味著發(fā)展了十幾年的中國住房市場進(jìn)入一個(gè)難以想象的大躍進(jìn)年代。最終，整個(gè)“空城”、“鬼城”的風(fēng)險(xiǎn)則完全砸在購買住房者及銀行手上。

    現(xiàn)在的房產(chǎn)投資者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)購買住房并沒有多少投資價(jià)值，因?yàn)椴簧俪鞘械淖》恳呀?jīng)嚴(yán)重過剩了，尤其是國內(nèi)二線以下的城市。

    縱然，這一年來政府相繼推出了一系列的房地產(chǎn)救市政策(可以說無所不用其極)，許多城市的房價(jià)仍在下降。

    即使一線城市房價(jià)仍在小幅上漲，未來房地產(chǎn)投資回報(bào)一定會(huì)回歸平常，充其量只是抵御了通脹而已.

    為什么房地產(chǎn)的牛市已經(jīng)見頂？那我們來具體探究一下花旗的這篇報(bào)告。

    該報(bào)告主要圍繞下面兩個(gè)問題展開：

    1)全球的信用額度已經(jīng)完全透支了？

    2)新興市場疲軟為什么會(huì)對(duì)全球造成如此大的沖擊？

    花旗信用產(chǎn)品分析師Matt King指出，由于中國各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)敞口比值要比其他國家超出很多，中國給全球市場帶來了諸多不確定性。加上今年中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，全球經(jīng)濟(jì)的增長都面臨巨大壓力。

　　另外，Matt King表示，過去七年來主宰這市場的“央行效應(yīng)”已經(jīng)破滅。

    左圖可以看出，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)退出QE，但在日本央行和歐洲央行的推動(dòng)下，發(fā)達(dá)國家央行的寬松規(guī)模自2015年以來一直在增長。

    但右圖卻顯示，盡管央行在不斷采購資產(chǎn)，但高收益率債券息差卻在上升。這說明，央行不斷注水的同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格不升反降。這也意味著央行已經(jīng)不再是資產(chǎn)價(jià)格的指揮棒。

    其實(shí)，我們也可以發(fā)現(xiàn)自08年金融危機(jī)市場進(jìn)入零利率和QE之后，各國央行也沒有放松信貸，并令貨幣貶值。然而，隨著近期全球股市接連出現(xiàn)巨震，投資者開始擔(dān)心過度QE似乎開始失效。

    比如，上周美聯(lián)儲(chǔ)選擇不加息也并沒有提振全球市場， 這就說明央行寬松政策似乎開始逐漸失效。

接下來讓我們來著重看一下花旗報(bào)告的三個(gè)主要議題。

    1)信用擴(kuò)張的過程

    從上圖可以看出，2010年之后，日本實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)在不斷增加，負(fù)債逐漸減少趨穩(wěn)，而且資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出負(fù)債。

    2)后金融危機(jī)時(shí)代實(shí)際的信用擴(kuò)張情況

    花旗觀點(diǎn)：

后金融危機(jī)時(shí)代，信貸的大繁榮不足以刺激經(jīng)濟(jì)的增長。

    貨幣乘數(shù)也稱貨幣擴(kuò)張系數(shù)，即貨幣供給擴(kuò)張的倍數(shù)。

    可見在經(jīng)歷了金融危機(jī)摧殘之后，發(fā)達(dá)國家央行并不是信用的創(chuàng)造者，他們只是試圖抵消私營部門去杠桿和違約的影響罷了。所有的信貸增長均來自新興市場國家，他們已經(jīng)積累了大量的美元儲(chǔ)備和負(fù)債，尤其是中國。

    盡管中國近期在大量拋售美債，但外儲(chǔ)規(guī)模依然高達(dá)3.7萬億美元。這些外匯儲(chǔ)備都會(huì)結(jié)售成為人民幣，這些貨幣被稱為基礎(chǔ)貨幣或者高能貨幣，而廣義貨幣存量M2也超過120萬億人民幣，M2就是由近30萬億的基礎(chǔ)貨幣膨脹而來，它通過貨幣乘數(shù)和商業(yè)銀行體系的貸款投放來實(shí)現(xiàn)的。

    有相關(guān)分析師表示，這種天文量級(jí)的流動(dòng)性投放必然會(huì)驅(qū)動(dòng)新興市場的實(shí)際增長和資產(chǎn)泡沫，昔日蜜糖隨時(shí)可能會(huì)成為今日毒藥。

    花旗指出，信貸刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的效用正在減退。

那信用最終流入哪里？

    根據(jù)上圖發(fā)現(xiàn)，在過去15年來，不斷擴(kuò)張的信用最終進(jìn)入了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，從而推動(dòng)該資產(chǎn)價(jià)格的增高。

    但上面的分析顯示，當(dāng)前各國信用擴(kuò)張已經(jīng)到了一個(gè)彈性邊緣，難以繼續(xù)增加，房地產(chǎn)價(jià)格目前可能已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)頂峰，這也意味著房地產(chǎn)牛市可能面臨徹底終結(jié)。

    最重要的是，信用的擴(kuò)張給市場注入了大量的流動(dòng)性，尤其是新興市場國家，比如中國，而這些信用最終進(jìn)入樓市，這也導(dǎo)致了史無前例的商品過剩，在這樣的情況下，自然會(huì)導(dǎo)致中國出現(xiàn)越來越多的“空城”和“鬼城”。

    隨著不良貸款指數(shù)的不斷增長，最終會(huì)導(dǎo)致世界上最危險(xiǎn)的信貸泡沫。

    3)那接下來會(huì)發(fā)生什么？

    隨著石油價(jià)格的下跌，突然之間，石油美元的流動(dòng)開始干涸，新興市場國家開始大量拋售美債(例如沙特)，最終演變成整個(gè)新興市場的資本出逃。

    報(bào)告中指出，新興市場外匯儲(chǔ)備的縮水也意味著貨幣正在遭受“摧毀”，而這些錢曾是緩慢而真實(shí)地橫掃發(fā)達(dá)國家與新興市場的巨大(資產(chǎn))通脹的源泉。

這些錢又去向何方？它們拋售美國國債不會(huì)導(dǎo)致收益率走高嗎？

    花旗的回答是：盡管美國國債收益率可能面臨上升壓力，但它可能也是暫時(shí)的，尤其是當(dāng)市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)做出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡反應(yīng)時(shí)。新興市場拋售美國國債的結(jié)果將是，導(dǎo)致股市被拋售，而這反過來會(huì)刺激資金涌入“安全的”債券，從而抵銷中國拋售的影響。

    盡管外儲(chǔ)(錢)被摧毀對(duì)于股市和債市的影響是有待商榷的，但其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是顯而易見的。正如King所說，由于能源行業(yè)資本開支的缺乏，以及發(fā)達(dá)國家投資繼續(xù)下降，庫存的積累史無前例，而一旦無可避免地開始庫存清理，它們會(huì)對(duì)產(chǎn)能利用率、就業(yè)以及GDP都會(huì)產(chǎn)生壓力。

    根據(jù)上圖，King指出，基本面顯示經(jīng)濟(jì)面臨壓倒性的下行壓力：能源行業(yè)資本支出大降、發(fā)達(dá)國家投資長期性下降。

那各國央行就不會(huì)繼續(xù)采取行動(dòng)以刺激經(jīng)濟(jì)嗎？

然而，上圖顯示，乘數(shù)效應(yīng)正在減退。這意味著央行的寬松政策已經(jīng)沒什么效果了。

    左圖雖然顯示央行行動(dòng)對(duì)市場有巨大影響，但右圖反映這種影響超出資產(chǎn)購買本身。

    這說明，自2009年以來，各個(gè)央行就開始發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)不能掌控局面了，因?yàn)樗鼈冏⑷氲馁Y金無法抵消新興市場流出的資金。結(jié)果是，我們進(jìn)入到了新常態(tài)，“央行效應(yīng)”正在失控。

    下圖便暗示央行效應(yīng)的減退，如新興市場在內(nèi)，央行流動(dòng)性一直在下降。

難道我們就不能在一個(gè)緩慢的信貸增長環(huán)境下生活嗎？

    花旗寫道：即使信貸增速放緩，也會(huì)對(duì)GDP增長帶來負(fù)面影響。(如下圖：信貸增速變化與GDP增速變化)

    為什么信貸創(chuàng)造并沒有刺激經(jīng)濟(jì)增長？

    有分析師給出如下解釋：

    后金融危機(jī)時(shí)代發(fā)達(dá)國家的信用創(chuàng)造顯示出了一些問題，因?yàn)樾庞脛?chuàng)造大部分發(fā)生在金融市場里，被鎖定在央行的身邊，并未進(jìn)入更廣泛的貨幣系統(tǒng)，這與傳統(tǒng)上銀行發(fā)放貸款同時(shí)新增一筆貸款和存款的信用創(chuàng)造是不同的，例如現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家央行釋放流動(dòng)性的直接影響是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格通脹。但是，這樣的抵消作用遠(yuǎn)不如廣泛的貨幣創(chuàng)造——首先是因?yàn)樾刨J需求大幅下降——未能促進(jìn)投資增長，對(duì)經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)也更低。

    King最后說道：“信貸的增長既需要借款人，也需要貸款人，我們可能同時(shí)在接近這兩者的極限。”

信用不會(huì)減少，只會(huì)以倍數(shù)增加。