萬(wàn)科踏空：放棄追求第一 土地儲(chǔ)備只夠2.5年

我們只能說(shuō)，也許，也許這一輪地產(chǎn)的冬季最嚴(yán)重的行業(yè)結(jié)果，不是幾家廣東地產(chǎn)公司瀕臨險(xiǎn)境，而是神話最終破滅，那就是：萬(wàn)科踏空。

　　7個(gè)月的踏空，或許要將萬(wàn)科從多年的行業(yè)龍頭寶座上硬拉下馬。而與此同時(shí)，備受爭(zhēng)議的問(wèn)題是，保利地產(chǎn)會(huì)是另一個(gè)順馳嗎？

　　“萬(wàn)科真的踏空了”

　　“如果地產(chǎn)真的就此回暖，并且持續(xù)下去，那么萬(wàn)科就可能趕不上趟了。”早在兩個(gè)月前，當(dāng)理財(cái)周報(bào)深入報(bào)道一線地產(chǎn)信號(hào)的時(shí)候，業(yè)內(nèi)一位著名的券商分析人士告訴理財(cái)周報(bào)。

　　同樣持此觀點(diǎn)的，還有光大證券的分析師趙強(qiáng)，他在對(duì)招商地產(chǎn)的高價(jià)地做反向辨析的時(shí)候，向理財(cái)周報(bào)指出，“萬(wàn)科可能踏空”。

　　于是，最近萬(wàn)科副總裁肖莉在半公開(kāi)場(chǎng)合承認(rèn)，萬(wàn)科有可能已經(jīng)錯(cuò)失了最好的拿地時(shí)機(jī)——去年的3季度。

　　萬(wàn)科在掉頭，如同理財(cái)周報(bào)第92期的報(bào)道：萬(wàn)科開(kāi)始動(dòng)手。據(jù)理財(cái)周報(bào)獨(dú)家消息，“10多個(gè)項(xiàng)目在談。”這無(wú)疑，這誠(chéng)然是萬(wàn)科強(qiáng)大生命力的體現(xiàn)，也顯然是被動(dòng)的急速轉(zhuǎn)向。正如肖莉所說(shuō)，萬(wàn)科會(huì)在上半年鎖定一部分土地，以避免下半年土地市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

　　最近一周內(nèi)，萬(wàn)科合計(jì)以19.43億元，在無(wú)錫、佛山購(gòu)買(mǎi)了建筑面積合計(jì)超過(guò)87萬(wàn)平方米的大型地塊。而且佛山地塊萬(wàn)科是以比底價(jià)溢價(jià)50％的成交價(jià)拿下。這是2007年之后萬(wàn)科在一級(jí)土地市場(chǎng)上少見(jiàn)的大手筆。

　　但自去年10月以來(lái)，萬(wàn)科只是新增了廣州以及西安兩幅地塊，均為收購(gòu)模式，萬(wàn)科合計(jì)支付地價(jià)只有6.42億元，長(zhǎng)達(dá)7個(gè)月的時(shí)間，即使在地價(jià)折讓40%的2008年第四季度，萬(wàn)科仍然只拿了總面積26.17萬(wàn)平方米兩塊地，土地儲(chǔ)備步步萎縮（見(jiàn)上圖）。

　　反觀保利地產(chǎn)，在反應(yīng)速度上要快萬(wàn)科一個(gè)節(jié)拍。在9月、10月、11月連續(xù)三個(gè)月未有新動(dòng)作后，2008年12月突然在三個(gè)中心城市出手，成交三塊總面積達(dá)100萬(wàn)平方米的土地。2009年3月末，保利地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備再次凈增加336萬(wàn)平方米，其土地儲(chǔ)備總面積達(dá)到2570.18萬(wàn)平方米。曾經(jīng)因拿地節(jié)奏失誤而備受市場(chǎng)憂(yōu)慮的金地集團(tuán)，也已在2008年咬牙調(diào)整，并于上月主動(dòng)出擊。

　　萬(wàn)科放棄規(guī)模第一追求

　　既有必要為錯(cuò)誤的坦誠(chéng)和糾正而歡呼，我們也有必要詢(xún)問(wèn)：為此萬(wàn)科將付出何種代價(jià)？

　　我們注意到，一個(gè)極易被人忽視的信號(hào)，即在2008年年度報(bào)告中，萬(wàn)科已經(jīng)明確提出，“2009 年公司發(fā)展策略的重點(diǎn)方向之一，是提升萬(wàn)科產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，”已不再提高市場(chǎng)占有率。

　　而據(jù)理財(cái)周報(bào)了解，在近一段時(shí)間，證券公司及機(jī)構(gòu)對(duì)萬(wàn)科的調(diào)研中，萬(wàn)科的確向機(jī)構(gòu)們展示了其“追求利潤(rùn)，不追求規(guī)模”的取向：

　　以長(zhǎng)城證券分析師劉昆的話描述，即是“長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)并不是單純追求規(guī)模第一，或者是最賺錢(qián)的企業(yè)，而是作股東回報(bào)率最高的公司，并體現(xiàn)在公司的總市值上。”而萬(wàn)科此后的追求取向，不再是收入，“追求EPS”。

　　“又一個(gè)忽悠”，在另一位與萬(wàn)科保持密切關(guān)系的分析人士看來(lái)，在集中度如此之低的地產(chǎn)行業(yè)，“萬(wàn)科這個(gè)戰(zhàn)略調(diào)整的確是有點(diǎn)不可思議，說(shuō)白了就是為發(fā)展滯緩換個(gè)說(shuō)法。”

　　萬(wàn)科的放緩已成事實(shí)。盡管有樓市小陽(yáng)春的背景的刺激，但以一季度情況看，萬(wàn)科的銷(xiāo)售仍未完全振作，在犧牲2個(gè)百分點(diǎn)的毛利，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入勉強(qiáng)由08年全年的15.38%提升至27.56%。反觀保利地產(chǎn)其08年全年及一季度仍然保持近90%左右的增長(zhǎng)速度。

　　假設(shè)未來(lái)三年萬(wàn)科年均增長(zhǎng)28%，保利地產(chǎn)年均增長(zhǎng)80%，到2011年，保利地產(chǎn)即可年銷(xiāo)售905億元超越現(xiàn)在的行業(yè)龍頭萬(wàn)科。

　　如果這一判斷果然履現(xiàn)，則這是萬(wàn)科為踏錯(cuò)節(jié)奏而付出的沉重代價(jià)。

　　土地儲(chǔ)備只夠開(kāi)發(fā)2.5年

　　值得注意的是，保利地產(chǎn)的土地樓面地價(jià)上延續(xù)了優(yōu)勢(shì)。

　　以渤海證券統(tǒng)計(jì)的2008年新增土地樓面地價(jià)為例，萬(wàn)科新增土地樓面地價(jià)為1941.37元/平方米，保利地產(chǎn)新增土地樓面地價(jià)為1036.42元/平方米，比萬(wàn)科便宜913.26元/平方米，如果再考慮各個(gè)新增土地儲(chǔ)備地塊的時(shí)間和區(qū)域結(jié)構(gòu)，保利地產(chǎn)新增土地價(jià)值則要大大于高于萬(wàn)科新增土地儲(chǔ)備，也就是說(shuō)，萬(wàn)科的2008年新增土地儲(chǔ)備相對(duì)地價(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于保利地產(chǎn)。時(shí)間再往前，2006年至2008年三年，保利地產(chǎn)土地儲(chǔ)備樓面地價(jià)仍然以2051.36元/平方米，大大低于萬(wàn)科的2516.87元平方米。

　　理財(cái)周報(bào)設(shè)計(jì)了一項(xiàng)指標(biāo)“土地儲(chǔ)備存續(xù)比”（土地儲(chǔ)備面積／單期銷(xiāo)售額，大體衡量一個(gè)時(shí)期按照其開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售速度，土地儲(chǔ)備可供開(kāi)發(fā)時(shí)間。），以衡量比較保利地產(chǎn)和萬(wàn)科土地儲(chǔ)備對(duì)后續(xù)擴(kuò)張的保障能力，其結(jié)果也令人吃驚。

　　保利地產(chǎn)平均每季度均保持在40.16，萬(wàn)科則為11.30。事實(shí)上，保利地產(chǎn)自2006年上市后，其土地儲(chǔ)備面積增速即極為迅速，從近三年看，其要新增土地儲(chǔ)備面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其同期銷(xiāo)售面積，2006年銷(xiāo)售面積為123萬(wàn)平方米，新增土地儲(chǔ)備為前者近三倍，達(dá)到385萬(wàn)平方米；2007年銷(xiāo)售面積為200萬(wàn)平方米，新增土地儲(chǔ)備面積則為755萬(wàn)平方米；2008年銷(xiāo)售面積為258萬(wàn)平方米，新增土地儲(chǔ)備為594萬(wàn)平方米。

　　以2009年一季度最新比值看，保利為33.67，萬(wàn)科為10.68，亦即，若按照一季度銷(xiāo)售速度，則保利土地儲(chǔ)備可供開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售約33.67個(gè)季度，萬(wàn)科則僅夠10.68個(gè)季度，相當(dāng)于兩年半。這將極大的限制萬(wàn)科后續(xù)擴(kuò)張能力。

　　“保利趕超萬(wàn)科，用不著三年”

　　2008年萬(wàn)科全年?duì)I業(yè)收入達(dá)到409.92億元，盡管這一數(shù)值，仍然比排在第二位的香港上市公司中海207億元的營(yíng)業(yè)收入多出達(dá)50%，雄踞房地產(chǎn)上市公司之首，但有一個(gè)數(shù)據(jù)必須注意，在連續(xù)多年以60%、70%的增長(zhǎng)速度發(fā)展之后，萬(wàn)科在2008年全年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)速度大幅放緩，同比僅增加15.38%，即使這樣，其15.38%的增長(zhǎng)速度仍然是以利潤(rùn)為代價(jià)實(shí)現(xiàn)，2008年其全年銷(xiāo)售毛利率為39%，比2007年收窄2.99個(gè)百分點(diǎn)，全年凈利同比減少8個(gè)億。在最新的09年一季度，萬(wàn)科增長(zhǎng)速度雖有提速，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)達(dá)到27.65%，但其銷(xiāo)售毛利率卻再次猛降至33.81%，這一數(shù)值即使與2006年相比，仍要低2.74個(gè)百分點(diǎn)。

　　再看看保利地產(chǎn)，2008年全年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)達(dá)到91.24%，在樓市低迷的背景下其銷(xiāo)售毛利率仍然比2007年提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，事實(shí)上，從2006年上市到2009年一季度看，其銷(xiāo)售毛利率均保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2006年銷(xiāo)售毛利率為35.82%，最新的一季報(bào)顯示保利地產(chǎn)銷(xiāo)售毛利率已達(dá)到42.88%。

　　兩相比較生疑惑，房地產(chǎn)的龍頭會(huì)持續(xù)多久？

　　在諸多房地產(chǎn)分析師的對(duì)于萬(wàn)科未來(lái)三年的預(yù)測(cè)中，樂(lè)觀者如長(zhǎng)江證券蘇雪晶，給出萬(wàn)科未來(lái)三年年均增長(zhǎng)約35%，悲觀者如渤海證券周戶(hù)給出年均19%的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。折中看，即以接近萬(wàn)科2009年一季度的數(shù)值“28%”計(jì)算，三年后，即2011年萬(wàn)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)估計(jì)為860億元左右。

　　再看保利地產(chǎn)，其2006-2008年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年均增長(zhǎng)接近90%，最新的2009年一季報(bào)其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)84.72%，考慮到此前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、豐厚優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備及其大股東背景，若以“80%”設(shè)定為保利地產(chǎn)未來(lái)三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅，三年后，即2011年保利地產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入應(yīng)該在905億元左右。

　　換言之，三年以?xún)?nèi)，保利地產(chǎn)就極可能能超過(guò)萬(wàn)科。

　　甚至有更為激進(jìn)者，上述匿名分析人士說(shuō)，“3年？如果保利這一次增發(fā)拿下來(lái)，會(huì)再次加速前沖，根本就用不著3年。”

　　保利是不是另一個(gè)順馳？

　　一邊倒的言論容易使人懷疑。

　　的確，地產(chǎn)行業(yè)及資本市場(chǎng)，對(duì)保利激進(jìn)發(fā)展的擔(dān)憂(yōu)和爭(zhēng)議從未如此激烈過(guò)。那么，保利地產(chǎn)到底會(huì)不會(huì)是另一個(gè)順馳？

　　自1994年成立以來(lái)，順馳就一直保持著幾何式的擴(kuò)張速度。2003年，提出40億元的銷(xiāo)售計(jì)劃，目標(biāo)直指萬(wàn)科；2004年，提出100億元銷(xiāo)售目標(biāo)（相當(dāng)于當(dāng)年萬(wàn)科與富力地產(chǎn)的銷(xiāo)售額之和，實(shí)際銷(xiāo)售額為83.4億元）；2005年，計(jì)劃在2004年基礎(chǔ)上將銷(xiāo)售額再翻一倍，達(dá)到190億元；2006年，計(jì)劃實(shí)現(xiàn)400億元；2007年，800億元。

　　而且順馳的現(xiàn)實(shí)速度比規(guī)劃更快。有趣的是，這個(gè)規(guī)劃的平均速度和目前保利地產(chǎn)的確十分神似。那么保利是否超速了？

　　從土地儲(chǔ)備看，截至2004年6月，順馳累計(jì)占地面積已達(dá)1347萬(wàn)平方米，建筑面積近1450萬(wàn)平方米。其儲(chǔ)備足以支持約10年時(shí)間的快速度開(kāi)發(fā)。這和目前的保利也甚為相似。

　　這又導(dǎo)致類(lèi)似的負(fù)債水平。在2004年的博鰲亞洲論壇上，王石即曾暗指順馳面臨高負(fù)債危機(jī)。而保利地產(chǎn)也連續(xù)數(shù)年保持高于70%的負(fù)債率，這在理論上屬于紅線。

　　正是這一指標(biāo)，成為“保利順馳論”的核心要據(jù)。

　　但該項(xiàng)指標(biāo)的辨證分析又將導(dǎo)致另一個(gè)不同的結(jié)論：因?yàn)轫橊Y倒在龐大的短期負(fù)債上，即“短貸長(zhǎng)投”，而保利地產(chǎn)恰好相反，其債務(wù)結(jié)構(gòu)從2004年以后一直是長(zhǎng)期借款壓倒短期借款，可謂“長(zhǎng)貸短投”。

　　“這可以說(shuō)從根本上保證了保利地產(chǎn)與順馳的區(qū)別。”上述人士如此表示。

　　實(shí)際上，如果從戰(zhàn)略、周轉(zhuǎn)、拿地策略等等中觀角度再詳加探索，理財(cái)周報(bào)明顯發(fā)現(xiàn)，保利地產(chǎn)的模式與當(dāng)年順馳的確有著隱秘而重大的區(qū)別。

　　我們需要承認(rèn)，任何的模式都是兩面的，如同萬(wàn)科的謹(jǐn)慎保守，可以招致踏空，亦可保障不失足。那么保利地產(chǎn)的真正基因和風(fēng)險(xiǎn)又在何處？

　　這是個(gè)重大課題，也許從新的角度出發(fā)，方能還原一個(gè)真實(shí)的保利。但因篇幅原因，本周尚不能和盤(pán)托出，理財(cái)周報(bào)將予以繼續(xù)探索。