靠投機(jī)暖樓市是白日夢(mèng) 新泡沫救舊泡沫不可為

寄望于流動(dòng)性政策，只會(huì)延誤對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的應(yīng)對(duì)，延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)衰退。

　　全球經(jīng)濟(jì)正陷入深淵。在這場(chǎng)危機(jī)中，人們對(duì)增加流動(dòng)性寄予厚望。過(guò)去兩個(gè)月，中國(guó)大幅提高了信貸規(guī)模。自2008年11月以來(lái)，中國(guó)股市跑贏其他市場(chǎng)約40%。這些都吸引了全球投資者的目光。

　　全球市場(chǎng)屢次因中國(guó)動(dòng)向而起伏。投資者清楚，下一次經(jīng)濟(jì)上升，盡管尚不知何時(shí)、以何種方式發(fā)生，但必將與中國(guó)密切相關(guān)。由于美國(guó)仍需數(shù)年解決"雙赤字"難題，歐洲和日本仍受困于老齡化問(wèn)題，中國(guó)似乎是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的惟一希望。

　　然而，對(duì)流動(dòng)性的信心與依賴，似乎有點(diǎn)表錯(cuò)了情。在格林斯潘時(shí)代，流動(dòng)性被賦予了神奇力量，金融從業(yè)人員花費(fèi)大量的時(shí)間討論它，卻沒(méi)有幾個(gè)人知道流動(dòng)性到底是什么。

　　流動(dòng)性政策緣何失效

　　當(dāng)中央銀行宣稱正在向市場(chǎng)注入流動(dòng)性時(shí)，它購(gòu)入某些金融資產(chǎn)，例如，以現(xiàn)金買入政府債券。當(dāng)這一操作完成時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了變動(dòng)：在負(fù)債方，它欠金融體系的錢增加；在資產(chǎn)方，它新增了更多證券。金融系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表的記錄則完全相反：擁有更多的貨幣和更少的證券。手中的貨幣增加，金融體系可能會(huì)傾向于增加貸款，或是買入更多證券。前者將提高借款人的支出能力，后者將提升資產(chǎn)價(jià)格。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常關(guān)注于前者，而金融從業(yè)人員關(guān)注的是后者。

　　流動(dòng)性經(jīng)凱恩斯的著述開(kāi)始受到推崇。早前，它曾一度等同于投機(jī)。凱恩斯主要關(guān)注的，是在20世紀(jì)初期頻繁發(fā)生的經(jīng)濟(jì)衰退中如何刺激需求。流動(dòng)性通常與財(cái)政刺激相關(guān)，例如，通過(guò)購(gòu)買財(cái)政債券以支持政府赤字。財(cái)政刺激支持的主要理念是，當(dāng)某人失業(yè)時(shí)，令其有事可做(即便他的這份新工作完全沒(méi)有用處)，這樣，他可以憑借收入進(jìn)行支出，進(jìn)而引發(fā)一連串的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。當(dāng)失業(yè)率居高不下時(shí)，財(cái)政赤字可以起到改善作用。

　　與之相反，經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特提出，經(jīng)濟(jì)衰退可被認(rèn)為是"創(chuàng)造性破壞"(creative destruction)，即經(jīng)濟(jì)衰退是淘汰弱者、為新企業(yè)贏得空間的過(guò)程。在他的理論中，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)示著進(jìn)步和創(chuàng)新。政府為熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)實(shí)施干預(yù)，無(wú)法達(dá)到預(yù)期目的。盡管經(jīng)濟(jì)周期狂暴循環(huán)，19世紀(jì)繁榮的經(jīng)濟(jì)似乎支持了熊彼特的理論。

　　然而，這個(gè)世界并不是像凱恩斯或是熊彼特所闡述的那樣非黑即白。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于嚴(yán)重低迷期時(shí)，將引發(fā)社會(huì)革命。20世紀(jì)30年代和40年代的革命，與1929年的"大蕭條"密切相關(guān)。在嚴(yán)酷的經(jīng)濟(jì)衰退期，政府有責(zé)任刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這一點(diǎn)凱恩斯是對(duì)的。然而，財(cái)政刺激不能在長(zhǎng)期內(nèi)發(fā)揮作用，過(guò)度依賴刺激可能將引發(fā)滯脹。經(jīng)濟(jì)衰退也可以起到將業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)淘汰出局的作用。

　　在20世紀(jì)70年代的滯脹時(shí)期，流動(dòng)性并不是經(jīng)濟(jì)管理的有效工具。工人們?cè)陬A(yù)見(jiàn)到了貨幣增長(zhǎng)帶來(lái)的通貨膨脹沖擊后，要求提高工資以抵消通脹的影響，但是，工資的增長(zhǎng)將立即傳導(dǎo)至CPI，引發(fā)通脹抬頭。貨幣擴(kuò)張與通脹之間存在直接的傳導(dǎo)路徑。因此，中央銀行放松銀根僅僅會(huì)推高通脹，而無(wú)助于刺激需求。當(dāng)沃爾克(Paul Volker)擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席、大幅提高聯(lián)邦基金利率以打擊通脹后，滯脹時(shí)代結(jié)束了，他的舉措也為后來(lái)低通脹時(shí)代的來(lái)臨奠定了基礎(chǔ)。

　　在格林斯潘接任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，通脹預(yù)期較低。當(dāng)格林斯潘增加貨幣供給后，貨幣首先流入了資產(chǎn)市場(chǎng)，引發(fā)資產(chǎn)通脹，并有效地刺激了需求的增加。由于來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的逾10億名工人融入全球經(jīng)濟(jì)體系，全球化拉長(zhǎng)了低通脹時(shí)代延續(xù)的時(shí)間。金融市場(chǎng)逐步適應(yīng)了格林斯潘流動(dòng)性政策帶來(lái)的效果。隨著"銀彈"攻勢(shì)重振經(jīng)濟(jì)后，大部分金融人士開(kāi)始對(duì)流動(dòng)性頂禮膜拜。

　　自當(dāng)前這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)在2007年8月爆發(fā)后，各國(guó)中央銀行再次祭出了流動(dòng)性法寶作為應(yīng)對(duì)措施。對(duì)流動(dòng)性擴(kuò)張政策的信任，提高了金融市場(chǎng)的信心，并在數(shù)月內(nèi)穩(wěn)定了市場(chǎng)。但在2008年，這一政策開(kāi)始失效，增加流動(dòng)性并沒(méi)有推升資產(chǎn)價(jià)格或是改善需求。全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)陷入了一個(gè)惡性循環(huán)。

　　為什么流動(dòng)性擴(kuò)張政策這次失效了呢？

　　盡管金融人士通常把流動(dòng)性看做類似于"免費(fèi)的錢"(free money)，但事實(shí)上，它是一種短期債務(wù)。當(dāng)有足夠多的家庭或是企業(yè)愿意借款消費(fèi)時(shí)，它就會(huì)發(fā)生作用；但當(dāng)信貸泡沫破裂，不管利率多么低，都沒(méi)有幾個(gè)家庭或是企業(yè)再有借款的意愿。此時(shí)，流動(dòng)性政策徹底失效。用貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語(yǔ)描述，就是流動(dòng)性增加而貨幣乘數(shù)縮小。

　　怪信心還是怪錢袋

　　中國(guó)的情況與西方不同，總體而言并不存在高杠桿率問(wèn)題，尤其是家庭部門沒(méi)有太多債務(wù)。這就是當(dāng)中國(guó)擴(kuò)張流動(dòng)性時(shí)全球如此矚目的原因。中國(guó)擁有將流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為需求的潛力。然而，中國(guó)家庭部門跟政府部門、企業(yè)部門之間的結(jié)構(gòu)性不平衡，妨礙了流動(dòng)性向有效需求轉(zhuǎn)化。

　　中國(guó)當(dāng)前的流動(dòng)性來(lái)源于高額貿(mào)易順差。由于中國(guó)央行并沒(méi)有像以前那樣，發(fā)行央票以對(duì)沖貿(mào)易盈余，目前，流動(dòng)性都集中在銀行體系當(dāng)中，而銀行以接受貼現(xiàn)票據(jù)的形式，將部分資金貸給國(guó)有企業(yè)。由于以這種形式獲得的貸款利率都相當(dāng)?shù)停瑖?guó)有企業(yè)可以將資金存起來(lái)而不用擔(dān)心成本，甚至有時(shí)候還小有獲利。這在會(huì)計(jì)上會(huì)導(dǎo)致銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張。

　　然而，這樣的貸款在短期內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)化為需求。大部分企業(yè)，尤其是資本密集型企業(yè)都面臨產(chǎn)能過(guò)剩。例如，鋼鐵企業(yè)大約有30%的產(chǎn)能過(guò)剩；造船業(yè)面臨大量違約訂單，如果不是大多數(shù)，至少許多家造船廠將面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的供給方產(chǎn)能大量過(guò)剩，積壓了太多庫(kù)存，如果銀行借款援助它們繼續(xù)生產(chǎn)，只能讓它們?cè)较菰缴睢Ｔ黾淤J款并不能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　對(duì)政府項(xiàng)目放貸可以增加有效需求。財(cái)政刺激項(xiàng)目具有乘數(shù)效應(yīng)，銀行貸款可以放大這一效果。今年，中國(guó)政府編制了近1萬(wàn)億元人民幣的財(cái)政預(yù)算赤字。這一刺激政策將穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但不會(huì)推動(dòng)其重返高速增長(zhǎng)狀態(tài)。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的根源，在于出口下滑和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂。前者是全球信貸泡沫破裂的必然結(jié)果。全球化使得生產(chǎn)活動(dòng)從發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)移至發(fā)展中國(guó)家。在這一背景下，西方各國(guó)央行容忍資產(chǎn)泡沫的存在，使得西方消費(fèi)者能夠享有資產(chǎn)泡沫帶來(lái)的好處，維持既往的生活方式，而無(wú)視工資狀況能否支持這樣的消費(fèi)水平。隨著泡沫的破裂，他們對(duì)來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的出口商品的需求，也減少至與其工資水平相匹配的程度。

　　中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫。在許多城市，每平方米均價(jià)約等于或高于月平均工資的3倍，而建筑開(kāi)工總量相當(dāng)于目前房屋存量的三分之一。高房?jī)r(jià)和高建筑量并存的現(xiàn)象，必將不可持續(xù)。2008年前那種強(qiáng)勁的購(gòu)房需求只是一個(gè)泡沫現(xiàn)象，原因在于消費(fèi)者預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)將進(jìn)一步走高，試圖趕在房?jī)r(jià)高不可及之前，及早買房、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。

　　為了解決需求疲軟問(wèn)題，中國(guó)政府必須刺激居民消費(fèi)，以抵銷出口下滑帶來(lái)的影響；降低房地產(chǎn)購(gòu)買成本，以消化眼下的存量房屋。這兩個(gè)問(wèn)題不解決，中國(guó)經(jīng)濟(jì)便不能重現(xiàn)高速增長(zhǎng)。信心并不是中國(guó)家庭消費(fèi)相對(duì)疲軟的原因，事實(shí)上，收入低、財(cái)富積累少，才是真正的肇因。最迅速的解決辦法是，政府將持有的上市國(guó)企股份分配給民眾。這對(duì)消費(fèi)而言，必將產(chǎn)生一個(gè)強(qiáng)大的短期效應(yīng)。隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提高、股票增值，消費(fèi)者的有效需求將進(jìn)一步得到支撐，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮發(fā)展。

　　以新泡沫救舊泡沫不可為 　　1998年，中國(guó)政府將公有住宅以象征性的低價(jià)出售給個(gè)人，啟動(dòng)了住房制度的改革，為后來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮奠定了基礎(chǔ)。如果政府將國(guó)企的股份分配給家庭部門，將確保新一輪的十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　如何分配這些股票呢？政府可以選擇一家國(guó)有銀行，通過(guò)居民身份證號(hào)碼自動(dòng)為每一個(gè)居民開(kāi)立賬戶。居民可以憑借身份證，向指定銀行的任一網(wǎng)點(diǎn)獲取股份。

　　部分人士認(rèn)為，貧苦民眾在獲得股票后可能會(huì)以低價(jià)出售，這一幕曾在20世紀(jì)90年代的俄羅斯上演。但我認(rèn)為，中國(guó)不會(huì)重蹈俄羅斯覆轍。現(xiàn)在，10%的中國(guó)人擁有股票經(jīng)紀(jì)賬戶，而當(dāng)時(shí)俄羅斯僅有0.5%?，F(xiàn)在的中國(guó)人熱衷于股票交易，會(huì)謹(jǐn)慎處理手中持有的國(guó)企股份。此外，國(guó)企還可以分配紅利，這將讓人們更為珍視手中的股票。我預(yù)計(jì)，分配紅利的措施，將比那些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的國(guó)企把錢大把花在網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、計(jì)算機(jī)、儀器等一次性支出項(xiàng)目上，更有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　也有人認(rèn)為，國(guó)企股份應(yīng)該用于補(bǔ)充社會(huì)保障基金。缺乏社會(huì)保障也是目前消費(fèi)疲軟的原因之一。但我懷疑，人們是否會(huì)將存放在社會(huì)保障基金中的資金與自己口袋里的人民幣等同視之。來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的研究顯示，民眾會(huì)將前者打個(gè)60%的折扣。因此，將貨幣發(fā)放到居民的口袋里，對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用將更為顯著。

　　為消化現(xiàn)有的存量房屋，每平方米購(gòu)房成本應(yīng)該降至月平均工資的1.5倍。在國(guó)際上，這也是一個(gè)不低的標(biāo)準(zhǔn)。但考慮到中國(guó)將在未來(lái)15年或是更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格可以高于國(guó)際水平。購(gòu)房成本下降，需要通過(guò)房?jī)r(jià)降低和加大稅收激勵(lì)兩種同樣重要的方式，雙管齊下。

　　部分人士希望，擴(kuò)張流動(dòng)性能夠抬升資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，進(jìn)而改善經(jīng)濟(jì)，這實(shí)際上相當(dāng)于制造一個(gè)新的泡沫。在2000年高科技泡沫破裂后，格林斯潘采用的就是這種做法。時(shí)過(guò)境遷，格氏昔日的光輝開(kāi)始成為今日的夢(mèng)魘。制造新泡沫以應(yīng)對(duì)舊泡沫破裂的后果，是不負(fù)責(zé)任的行為，即便可以為，也不應(yīng)為之。

　　我擔(dān)心這一悲劇在中國(guó)重演。在2008年12月和2009年1月，確實(shí)有部分資金流入了股市，在三個(gè)月內(nèi)，股市出現(xiàn)了40%的反彈，創(chuàng)下近期高位。不過(guò)，要想在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期吹出一個(gè)股市泡沫，實(shí)在是極其困難，現(xiàn)代歷史上還不曾有過(guò)，因?yàn)橥稒C(jī)者此時(shí)通常選擇快速獲利了結(jié)。

　　此外，試圖通過(guò)投機(jī)來(lái)推升中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的做法，也只不過(guò)是一個(gè)"白日夢(mèng)"。當(dāng)前在建的以及完工的房屋，是有史以來(lái)數(shù)量最多的，即便是借助最佳的政策組合，也需要三年的時(shí)間來(lái)消化。

　　中國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題在于疲軟的居民需求，其根源在于民眾收入低、財(cái)富積累少。信心雖然是一個(gè)影響因素，但并不是最重要的因素。過(guò)去十年，強(qiáng)勁的出口支撐了中國(guó)的高額投資。如今，我們迫切希望居民需求可以取代出口，令投資獲益。最快的解決辦法，是將政府財(cái)富分配給公眾。寄望于流動(dòng)性政策，只會(huì)延誤對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的應(yīng)對(duì)，延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)衰退。