葉檀：房地產(chǎn)左右為難 原來的泡沫實在太大了

　　以前市場存在可怕的預期，人民幣大幅升值后導致房地產(chǎn)市場大幅下挫。

　　在金融學家的教導下，大宗資產(chǎn)尤其房地產(chǎn)是對沖通脹的最佳工具，這一觀念深入人心。通常來說，如果出現(xiàn)貨幣緊縮、人民幣匯率上升，則房地產(chǎn)價格就會下降；如果貨幣寬松、人民幣匯率被人為抑制在低位，則房地產(chǎn)價格上升。房地產(chǎn)泡沫是貨幣泡沫、資產(chǎn)泡沫的結(jié)果，而不是原因。反過來說，當房地產(chǎn)泡沫大到一定程度，會助漲貨幣。

　　從金融市場反觀房地產(chǎn)市場，支持中國房地產(chǎn)在狹窄的區(qū)間內(nèi)徘徊、左右為難的結(jié)論。

　　中國處于貨幣緊縮區(qū)間，美聯(lián)儲等中央銀行釋放貨幣不能停止金融去杠桿化的進程。美聯(lián)儲增加的上萬億資產(chǎn)不能抵銷原先數(shù)百萬億美元的金融衍生品，中國央行下調(diào)存款準備金率不能抵銷房地產(chǎn)10倍以上金融杠桿的消失，原因無他，原來的泡沫實在太大了，根本無法填滿。因此，盡管美國出現(xiàn)移民潮，盡管富裕階層四處購物，盡管提振投資，實體經(jīng)濟的金融業(yè)依然處于緊縮區(qū)間，多余的貨幣最多體現(xiàn)在白菜、奶粉價格上升的小范圍泡沫上。

　　中國的資金緊縮預期加深。截至今年4月末，金融機構(gòu)人民幣貸款余額57.93萬億元，同比增長15.4%，環(huán)比下降0.3%，同比下降2.1%。4月當月，人民幣貸款增加6818億元，同比少增612億元，較一季度月均8200億元減少1382億元。

　　貸款銳減與票據(jù)融資增加相輔相成。4月的票據(jù)融資新增量跨越式發(fā)展，在2月份千億元基礎(chǔ)上翻番到2407億元，占當月6818億元貸款量的35%。與此同時，金融機構(gòu)利率下行，一季度金融機構(gòu)加權(quán)平均利率比2011年12月的8.01%降0.4個點至7.61%，利率上浮的比例提高了4.4個點至70.4%，而對應(yīng)的下浮和基準利率的比例反而下降了4.4個點。皮之不存，毛將焉附，實體經(jīng)濟如此萎靡，銀行業(yè)斷難獨善其身。除非央行大規(guī)模下調(diào)存款準備金率到15%左右的水平，資金緊縮預期將使房地產(chǎn)市場難以上升。

　　抑制房價的另一個因素是人民幣貶值預期。

　　賣空大師查諾斯認為，過去幾年，全球叫嚷“人民幣受到低估”是個幻象。隨著中國的貿(mào)易順差不斷縮小，認為人民幣不會再繼續(xù)升值。相反，今后還要對人民幣貶值做好準備。如果人民幣貶值變?yōu)楝F(xiàn)實，就會導致已經(jīng)進入中國的資本開始外流。

　　從今年以來，人民幣兌美元很明顯處于震蕩區(qū)間，沒有上升的內(nèi)生動力。在全球經(jīng)濟動蕩中美元成為避風港，持續(xù)走高，人民幣對美元今年以來累計下跌幅度約0.4%。5月16日，中國外匯交易中心公布，當日人民幣對美元中間價為6.3205，較前一交易日跌95個基點。至此，人民幣對美元中間價已連續(xù)六個交易日下跌。

　　從與中國經(jīng)濟密切相關(guān)的澳元走勢，可以反觀人民幣沒有被低估。5月14日，亞太交易時間澳元對美元匯率一度跌破1美元，今年以來首次跌破1∶1平價。在過去3個月里，由于全球經(jīng)濟不確定性升溫，作為傳統(tǒng)的商品貨幣和風險資產(chǎn)，澳元對美元匯率已累計下跌超過5%。事實上，4月份的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)遠低于預期，從信貸、外匯占款到固定資產(chǎn)投資均處于底部區(qū)間，已經(jīng)印證人民幣不可能出現(xiàn)大幅上升。

　　從資金到匯率都不支持房地產(chǎn)價格上升。有人會抱怨，中心地區(qū)的房價沒有大幅下跌，有個別樓盤還在上漲。這是個案，從全局來看，統(tǒng)計局公布的國房景氣指數(shù)、商品房平均售價指數(shù)，從2011年5月以來持續(xù)下行。請別忘記，我們此前發(fā)行的近百萬億元的貨幣，在個別樓盤、地區(qū)，還會維持房價。

　　預計央行會向市場釋放略微寬松的貨幣信號，而人民幣匯率繼續(xù)盤整，下行的空間也不大，由此推斷，房地產(chǎn)會在目前的價格區(qū)間盤整很長時間，直到貨幣與匯率的走勢取得突破。