“房價走下坡路”開發(fā)商“四面楚歌”

　　由綠城中國（03900.HK）“信托門”所引發(fā)的市場對開發(fā)商資金鏈的擔(dān)憂遠(yuǎn)未結(jié)束。

　　28日晚間，國際評級機(jī)構(gòu)穆迪同時將合生創(chuàng)展（00754.HK）、華南城（01668.HK）兩家內(nèi)地房地產(chǎn)公司評級展望由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面，稱中國房地產(chǎn)市場降溫以及兩家公司銷售前景不確定是下調(diào)評級的主要原因。

　　而前一日，另一國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布報告稱：如果2012年住房銷售驟降30%，諸多中國房地產(chǎn)開發(fā)商都將承受嚴(yán)重的現(xiàn)金壓力。該機(jī)構(gòu)同時維持對中國房地產(chǎn)行業(yè)的“負(fù)面”展望。

　　隨著“金九銀十”樓市遭遇滑鐵盧，以及部分企業(yè)銷售目標(biāo)難以達(dá)成等負(fù)面消息的逐漸暴露，各種機(jī)構(gòu)對開發(fā)商資金面的擔(dān)憂日漸升溫。如何在市場短期內(nèi)難以出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的背景下保持財務(wù)的平衡已然成為很多開發(fā)商的一道待解難題。

　　“四面楚歌”

　　一位業(yè)內(nèi)人士稱：“如果說第四季度開發(fā)商有什么值得關(guān)注的話，那就是資金鏈！”

　　的確，9月下旬，資金問題開始不斷見諸報端。最早引發(fā)此輪擔(dān)憂的綠城中國信托門事件在一個星期之后依舊在發(fā)酵。

　　對于綠城信托產(chǎn)品遭受銀監(jiān)會檢查的傳言，參與過眾多開發(fā)商融資業(yè)務(wù)的中倫律師事務(wù)所聯(lián)席合伙人喬文駿，以及德勤中國開發(fā)商行業(yè)主管、合伙人施清耀同時認(rèn)為，銀監(jiān)會的檢查應(yīng)該不只針對一家企業(yè)，而是對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的“合規(guī)性調(diào)查”。

　　“這是房地產(chǎn)價格走下坡路的信號。”喬文駿認(rèn)為，這說明監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)意識到市場開始發(fā)生一些變化，并開始監(jiān)控開發(fā)商的財務(wù)狀況。

　　事實上，關(guān)注開發(fā)商資金狀況的機(jī)構(gòu)，已不僅僅是相關(guān)的政府主管部門。

　　標(biāo)普在最新的一份報告中稱：如果中國房地產(chǎn)銷售額在2011年下半年下降20%、2012年下降30%，一半以上的地產(chǎn)商會出現(xiàn)流動性“虛弱”問題。“自6月以來，開發(fā)商的資金壓力持續(xù)上升。我們認(rèn)為未來6至12個月，它們的銷售情況仍非常不確定。此外，房地產(chǎn)行業(yè)整體的負(fù)債也快速上升。”標(biāo)普分析師符蓓如此表示。

　　僅一天后，穆迪就將在香港上市的合生創(chuàng)展和華南城兩家涉地產(chǎn)公司評級調(diào)低，展望由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。其原因依然是對企業(yè)資金回籠不確定，以及由此引發(fā)的償債能力和財務(wù)狀況惡化的擔(dān)憂。

　　對多家上市房企進(jìn)行審計工作的德勤中國施清耀預(yù)計：短期很難看到宏觀調(diào)控放松的跡象，加上國際金融形勢每況愈下，未來將逐步出現(xiàn)企業(yè)資不抵債、資金鏈斷裂的個案。

　　“在財務(wù)安全上，很難說大公司還是小公司會率先陷入財務(wù)危機(jī)，應(yīng)該說資金狀況不佳的企業(yè)都有風(fēng)險。”喬文駿也表示。

　　有統(tǒng)計顯示，受偏空消息的影響，恒大地產(chǎn)(03333.HK)、合生創(chuàng)展集團(tuán)及其他中國房地產(chǎn)商低于投資級的美元計價債券自6月30日以來已下挫16.4%，創(chuàng)下2008年第四季以來最大的季度跌幅。

　　回款艱難

　　引發(fā)機(jī)構(gòu)對開發(fā)商資金面擔(dān)憂的誘因，大部分來源于宏觀調(diào)控，尤其是限購范圍擴(kuò)大導(dǎo)致的商品房銷售放緩。

　　26日，富力地產(chǎn)(02777.HK)發(fā)布公告稱“將全面銷售目標(biāo)由400億下調(diào)至320億”，下調(diào)幅度超過20%。盡管短期還沒有其他開發(fā)商跟進(jìn)，但此舉可謂公開撕破了開發(fā)商難以兌現(xiàn)年初承諾的最后一塊遮羞布，赤裸裸地承認(rèn)受到了調(diào)控的影響。

　　未來是否有其他開發(fā)商效仿富力下調(diào)年度計劃還不得而知，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，不少上市房企完不成全年目標(biāo)將成為大概率事件。因為截至9月底，多數(shù)企業(yè)的銷售完成情況均未達(dá)到計劃的三分之二。

　　“最后三個月想要完成量的突破，只好在價上作出讓步了。”瑞安建業(yè)（00983.HK）行政總裁黃勤道說。

　　不過，并非所有開發(fā)商都會棄價保量。富力地產(chǎn)董事長李思廉便表達(dá)了“降價也沒有用”的觀點，因而干脆下調(diào)全年銷售目標(biāo)。

　　穆迪分析師Jiming Zou表示：調(diào)級的原因主要是因為合生創(chuàng)展的銷售過度依賴一線城市，限購政策將極大影響房屋需求并限制公司銷售，銷售的下降將影響償債能力，利息保障倍數(shù)可能低于穆迪此前預(yù)計的2倍。

　　數(shù)據(jù)顯示，合生創(chuàng)展今年上半年銷售63億，同比下降8%。

　　穆迪稱：受制于宏觀調(diào)控，合生的銷售額將比去年同期有所下降，而公司計劃進(jìn)入二三線城市以及商業(yè)地產(chǎn)的策略仍未見效。公司家族債B1的評級反映了公司在激進(jìn)的土地并購策略后面臨了較高的運營和財務(wù)風(fēng)險。

　　穆迪和標(biāo)普同時指出了開發(fā)商不斷增加的存貨將積壓資金，給財務(wù)平衡造成壓力。以合生創(chuàng)展為例，截至上半年末的存貨高達(dá)108億，相當(dāng)于其2011年合同銷售目標(biāo)的70%。 存貨上升的同時是負(fù)債比率的上升，其負(fù)債率上升了40%，達(dá)到280億，且短期負(fù)債100億。

　　高企的融資成本

　　為了支撐公司的穩(wěn)定經(jīng)營與持續(xù)擴(kuò)張，開發(fā)商的資金之渴再度浮出水面，此舉也活生生推高了他們的融資成本。

　　種種跡象顯示，到目前為止，開發(fā)商可使用的傳統(tǒng)融資模式已經(jīng)大部分被收緊甚至關(guān)閉。例如銀行貸款、信托融資甚至海外發(fā)債等途徑，均已受到諸多限制，相當(dāng)大比例的開發(fā)商不得不訴諸融資成本更高的房地產(chǎn)私募甚至高利貸等。

　　今年1月份，一家國有商業(yè)銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至1月的房地產(chǎn)私募基金規(guī)模已經(jīng)高達(dá)500億。

　　但喬文駿認(rèn)為該數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確，他說，保守估計規(guī)模應(yīng)該已經(jīng)突破了1000億。“私募一般不對外公布，也沒有專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，真實數(shù)據(jù)很難統(tǒng)計。”

　　所謂房地產(chǎn)私募，正是當(dāng)下許多大型房地產(chǎn)開發(fā)商熱衷的創(chuàng)新型融資方式，也被稱作投資參與的Direct Investment。開發(fā)商借助專門機(jī)構(gòu)直接向投資人募資，并投向約定項目。投資者可選擇債券或者股權(quán)以及MIX（混合）的形式參與，開發(fā)商承諾的年化收益率普遍高于25%。據(jù)了解，國內(nèi)參與該項融資業(yè)務(wù)的大型企業(yè)不在少數(shù)，個別企業(yè)募資規(guī)模多達(dá)數(shù)十億。

　　在房地產(chǎn)信托閘門被關(guān)閉后，私募基金的融資成本不斷增加。“一般在18%~25%左右，但高的有35%，甚至40%都見過。”施清耀舉例稱：一些小開發(fā)商付了一半地價，如果再不付剩下一半將面臨地塊被收回的風(fēng)險，因此，再高的融資成本他們都愿意承擔(dān)。

　　盡管開發(fā)商愿意，但并不是所有企業(yè)能順利拿到資金。“大型商用物業(yè)較容易募到資金，然后是三四線城市的住宅，一線城市的住宅項目基本很難獲得投資人青睞。”喬文駿稱，“所以，未來一段時間，低價并購的案例一定會增加，重組型并購案將越來越普遍。盡管目前處于并購休克期，但未來一定會改變。”