承和·書香庭
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張艷紅
由綠城中國(03900.HK)“信托門”所引發(fā)的市場對開發(fā)商資金鏈的擔(dān)憂遠(yuǎn)未結(jié)束。
28日晚間,國際評級機構(gòu)穆迪同時將合生創(chuàng)展(00754.HK)、華南城(01668.HK)兩家內(nèi)地房地產(chǎn)公司評級展望由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面,稱中國房地產(chǎn)市場降溫以及兩家公司銷售前景不確定是下調(diào)評級的主要原因。
而前一日,另一國際評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布報告稱:如果2012年住房銷售驟降30%,諸多中國房地產(chǎn)開發(fā)商都將承受嚴(yán)重的現(xiàn)金壓力。該機構(gòu)同時維持對中國房地產(chǎn)行業(yè)的“負(fù)面”展望。
隨著“金九銀十”樓市遭遇滑鐵盧,以及部分企業(yè)銷售目標(biāo)難以達成等負(fù)面消息的逐漸暴露,各種機構(gòu)對開發(fā)商資金面的擔(dān)憂日漸升溫。如何在市場短期內(nèi)難以出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的背景下保持財務(wù)的平衡已然成為很多開發(fā)商的一道待解難題。
“四面楚歌”
一位業(yè)內(nèi)人士稱:“如果說第四季度開發(fā)商有什么值得關(guān)注的話,那就是資金鏈!”
的確,9月下旬,資金問題開始不斷見諸報端。最早引發(fā)此輪擔(dān)憂的綠城中國信托門事件在一個星期之后依舊在發(fā)酵。
對于綠城信托產(chǎn)品遭受銀監(jiān)會檢查的傳言,參與過眾多開發(fā)商融資業(yè)務(wù)的中倫律師事務(wù)所聯(lián)席合伙人喬文駿,以及德勤中國開發(fā)商行業(yè)主管、合伙人施清耀同時認(rèn)為,銀監(jiān)會的檢查應(yīng)該不只針對一家企業(yè),而是對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的“合規(guī)性調(diào)查”。
“這是房地產(chǎn)價格走下坡路的信號。”喬文駿認(rèn)為,這說明監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)意識到市場開始發(fā)生一些變化,并開始監(jiān)控開發(fā)商的財務(wù)狀況。
事實上,關(guān)注開發(fā)商資金狀況的機構(gòu),已不僅僅是相關(guān)的政府主管部門。
標(biāo)普在最新的一份報告中稱:如果中國房地產(chǎn)銷售額在2011年下半年下降20%、2012年下降30%,一半以上的地產(chǎn)商會出現(xiàn)流動性“虛弱”問題。“自6月以來,開發(fā)商的資金壓力持續(xù)上升。我們認(rèn)為未來6至12個月,它們的銷售情況仍非常不確定。此外,房地產(chǎn)行業(yè)整體的負(fù)債也快速上升。”標(biāo)普分析師符蓓如此表示。
僅一天后,穆迪就將在香港上市的合生創(chuàng)展和華南城兩家涉地產(chǎn)公司評級調(diào)低,展望由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。其原因依然是對企業(yè)資金回籠不確定,以及由此引發(fā)的償債能力和財務(wù)狀況惡化的擔(dān)憂。
對多家上市房企進行審計工作的德勤中國施清耀預(yù)計:短期很難看到宏觀調(diào)控放松的跡象,加上國際金融形勢每況愈下,未來將逐步出現(xiàn)企業(yè)資不抵債、資金鏈斷裂的個案。
“在財務(wù)安全上,很難說大公司還是小公司會率先陷入財務(wù)危機,應(yīng)該說資金狀況不佳的企業(yè)都有風(fēng)險。”喬文駿也表示。
有統(tǒng)計顯示,受偏空消息的影響,恒大地產(chǎn)(03333.HK)、合生創(chuàng)展集團及其他中國房地產(chǎn)商低于投資級的美元計價債券自6月30日以來已下挫16.4%,創(chuàng)下2008年第四季以來最大的季度跌幅。
回款艱難
引發(fā)機構(gòu)對開發(fā)商資金面擔(dān)憂的誘因,大部分來源于宏觀調(diào)控,尤其是限購范圍擴大導(dǎo)致的商品房銷售放緩。
26日,富力地產(chǎn)(02777.HK)發(fā)布公告稱“將全面銷售目標(biāo)由400億下調(diào)至320億”,下調(diào)幅度超過20%。盡管短期還沒有其他開發(fā)商跟進,但此舉可謂公開撕破了開發(fā)商難以兌現(xiàn)年初承諾的最后一塊遮羞布,赤裸裸地承認(rèn)受到了調(diào)控的影響。
未來是否有其他開發(fā)商效仿富力下調(diào)年度計劃還不得而知,但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為,不少上市房企完不成全年目標(biāo)將成為大概率事件。因為截至9月底,多數(shù)企業(yè)的銷售完成情況均未達到計劃的三分之二。
“最后三個月想要完成量的突破,只好在價上作出讓步了。”瑞安建業(yè)(00983.HK)行政總裁黃勤道說。
不過,并非所有開發(fā)商都會棄價保量。富力地產(chǎn)董事長李思廉便表達了“降價也沒有用”的觀點,因而干脆下調(diào)全年銷售目標(biāo)。
穆迪分析師Jiming Zou表示:調(diào)級的原因主要是因為合生創(chuàng)展的銷售過度依賴一線城市,限購政策將極大影響房屋需求并限制公司銷售,銷售的下降將影響償債能力,利息保障倍數(shù)可能低于穆迪此前預(yù)計的2倍。
數(shù)據(jù)顯示,合生創(chuàng)展今年上半年銷售63億,同比下降8%。
穆迪稱:受制于宏觀調(diào)控,合生的銷售額將比去年同期有所下降,而公司計劃進入二三線城市以及商業(yè)地產(chǎn)的策略仍未見效。公司家族債B1的評級反映了公司在激進的土地并購策略后面臨了較高的運營和財務(wù)風(fēng)險。
穆迪和標(biāo)普同時指出了開發(fā)商不斷增加的存貨將積壓資金,給財務(wù)平衡造成壓力。以合生創(chuàng)展為例,截至上半年末的存貨高達108億,相當(dāng)于其2011年合同銷售目標(biāo)的70%。存貨上升的同時是負(fù)債比率的上升,其負(fù)債率上升了40%,達到280億,且短期負(fù)債100億。
高企的融資成本
為了支撐公司的穩(wěn)定經(jīng)營與持續(xù)擴張,開發(fā)商的資金之渴再度浮出水面,此舉也活生生推高了他們的融資成本。
種種跡象顯示,到目前為止,開發(fā)商可使用的傳統(tǒng)融資模式已經(jīng)大部分被收緊甚至關(guān)閉。例如銀行貸款、信托融資甚至海外發(fā)債等途徑,均已受到諸多限制,相當(dāng)大比例的開發(fā)商不得不訴諸融資成本更高的房地產(chǎn)私募甚至高利貸等。
今年1月份,一家國有商業(yè)銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,截至1月的房地產(chǎn)私募基金規(guī)模已經(jīng)高達500億。
但喬文駿認(rèn)為該數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確,他說,保守估計規(guī)模應(yīng)該已經(jīng)突破了1000億。“私募一般不對外公布,也沒有專門的監(jiān)管機構(gòu),真實數(shù)據(jù)很難統(tǒng)計。”
所謂房地產(chǎn)私募,正是當(dāng)下許多大型房地產(chǎn)開發(fā)商熱衷的創(chuàng)新型融資方式,也被稱作投資參與的Direct Investment。開發(fā)商借助專門機構(gòu)直接向投資人募資,并投向約定項目。投資者可選擇債券或者股權(quán)以及MIX(混合)的形式參與,開發(fā)商承諾的年化收益率普遍高于25%。據(jù)了解,國內(nèi)參與該項融資業(yè)務(wù)的大型企業(yè)不在少數(shù),個別企業(yè)募資規(guī)模多達數(shù)十億。
在房地產(chǎn)信托閘門被關(guān)閉后,私募基金的融資成本不斷增加。“一般在18%~25%左右,但高的有35%,甚至40%都見過。”施清耀舉例稱:一些小開發(fā)商付了一半地價,如果再不付剩下一半將面臨地塊被收回的風(fēng)險,因此,再高的融資成本他們都愿意承擔(dān)。
盡管開發(fā)商愿意,但并不是所有企業(yè)能順利拿到資金。“大型商用物業(yè)較容易募到資金,然后是三四線城市的住宅,一線城市的住宅項目基本很難獲得投資人青睞。”喬文駿稱,“所以,未來一段時間,低價并購的案例一定會增加,重組型并購案將越來越普遍。盡管目前處于并購休克期,但未來一定會改變。”