李慧忠：再談北京寫字樓市場會崩盤嗎？

最近幾位業(yè)內(nèi)朋友給我轉(zhuǎn)來幾篇關(guān)于一線城市寫字樓空置率全面上升的文章，其核心邏輯如果用一句話總結(jié)，無非就是：宏觀經(jīng)濟環(huán)境都這么差了，還有誰租寫字樓呢？2016年8月我曾討論過《北京的寫字樓市場會崩盤嗎？》。三年之后再回望當(dāng)時的邏輯和判斷。有些觀點容易形成共識并且經(jīng)過了一定周期的市場檢驗；有些觀點需要大家不斷打磨和深化。

容易達成共識的觀點如下：

（1） 宏觀經(jīng)濟確實不好，2016年不好，今天更不好，并且未來幾年也沒有明顯跡象會轉(zhuǎn)好。寫字樓市場作為一個典型的TOB端生意，經(jīng)濟不好、P2P跑路、直播退潮等確實會對寫字樓租賃需求有直接的沖擊。如果說商辦市場是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，那么寫字樓市場的反應(yīng)則更直接；購物中心市場作為一個TO C的生意，相對更抗周期和滯后一些。但過去三年，經(jīng)濟不好，北京寫字樓市場不但沒有崩盤，反而商辦大宗資產(chǎn)的交易額從500億元跳升至900億元。保險機構(gòu)、外資、科技巨頭等機構(gòu)紛紛重手布局北京商辦資產(chǎn)，不是因為極度樂觀和看好，而是避險、防守的心態(tài)更重；

（2） 在中國特色的市場經(jīng)濟中，北京與其他一線城市不同。以民營經(jīng)濟為主、市場化程度最高、對租金變化最敏感的深圳，受到的沖擊最直接，尤其是二房東模式很容易產(chǎn)生財務(wù)模型垮塌事件；上?；谄涞罔F軌道交通的發(fā)達以及國際化程度更高，除了陸家嘴、南京西路等傳統(tǒng)商務(wù)區(qū)，大虹橋、張江、前灘等多點開花，供應(yīng)量巨大，空置率攀升在所難免；北京是一個以國企、央企以及金融監(jiān)管機構(gòu)為班底的特殊市場，并且2018年9月26日北京市政府官網(wǎng)發(fā)布《北京市新增產(chǎn)業(yè)的禁止和限制目錄》，其中規(guī)定東城區(qū)、西城區(qū)、朝陽區(qū)、海淀區(qū)、豐臺區(qū)、石景山區(qū)的東、西、北五環(huán)路和南四環(huán)路以內(nèi)禁止新建酒店、寫字樓等大型公建項目。一方面需求預(yù)算相對堅挺，另一方面主城區(qū)供應(yīng)有限；

（3） 即便如上一條，北京寫字樓市場內(nèi)各個板塊的分化也非常明顯。根據(jù)戴德梁行2019年第二季度的研究報告，即便在經(jīng)濟增長相對乏力的環(huán)境中，金融街基于其一行三會的監(jiān)管區(qū)位優(yōu)勢，空置率僅為3.1%；中關(guān)村基于其科研機構(gòu)密集的優(yōu)勢，TMT企業(yè)租賃需求旺盛，并且長期沒有新增供應(yīng)，空置率僅為1.2%；燕莎商圈基于其使館區(qū)的優(yōu)勢，寫字樓空置率長期維持在6.3%左右的水平；中央商務(wù)區(qū)基于中服地塊單項目甲級寫字樓供應(yīng)量高達44萬平米，空置率從2018年三季度的3.5%提升至2019年二季度的8.2%，空置率上升明顯，短期內(nèi)租金增長壓力較大。在新興區(qū)域內(nèi)，麗澤和望京酒仙橋（非望京核心區(qū)）因為短期供應(yīng)量較大，空置率高達71%和16.8%。

除了上面相對容易達成共識的觀點，有些觀點則更值得我們關(guān)注：

（1） 科技行業(yè)對寫字樓市場的影響將越來越深遠，并且呈現(xiàn)加速趨勢。

按照北京市統(tǒng)計局的官方數(shù)據(jù)，從2016年到2018年，北京信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)GPD的年度增長率分別是11.3%、12.6%和19%，遠高于2018年北京總GDP6.6%的年增長率。與之相匹配的是中關(guān)村商圈的寫字樓租金變化趨勢。按照戴德梁行的統(tǒng)計，過去三年中關(guān)村甲級寫字樓租金漲幅高達36.5%

按照北京市副市長盧彥的說法“產(chǎn)值達到100億，首鋼用了71年，聯(lián)想用了17年，而小米只用了不到3年”。只有高利潤的行業(yè)才能支撐高租金。科技公司不僅影響著一個城市的寫字樓租賃需求，甚至影響著一個城市的年齡生態(tài)和產(chǎn)業(yè)變遷。以年齡為例，大都市發(fā)展科技創(chuàng)新，年輕科技精英是絕對主力。《2017年IT四大巨頭員工身體狀況排行榜》顯示，阿里巴巴員工平均年齡為32.2歲，華為是30.1歲，百度29.2歲，騰訊28.9歲。其中，阿里巴巴入職滿5年的員工，平均年齡只有31.6歲。這些年輕的科技精英，偏好“白天熙熙攘攘，晚上燈光明亮”的都市繁華生活。而城市也會因為這些人而年輕。

（2） “產(chǎn)業(yè)張力”將決定“空間GMV”，空間GMV將決定樓宇價值。

前段時間看到盧陽的一篇文章，其核心觀點包含三個：其一、最終決定地產(chǎn)價值的，不是位置而是空間GMV?？臻gGMV也就是在這個空間里發(fā)生的所有交易總額；其二、任何空間都是綜合體。我們會看到各種各樣的空間錯用、再利用、多重利用的創(chuàng)新，無非都在做一件事情——就是把空間的使用人群變多、使用時間拉長，以及讓空間里面的活動更加豐富；其三、空間大數(shù)據(jù)能夠帶來個人定制。無論是線下書店能夠根據(jù)你的喜好進行智能，還是你一進商場商家就能根據(jù)皮膚狀況推薦化妝品，這些案例，其實都是空間數(shù)據(jù)應(yīng)用的場景。甚至，你住酒店，床、燈光設(shè)置可以跟你家里一模一樣。

但如果進一步追問，何為“空間的GMV定價”？其底層最核心的邏輯應(yīng)該是“產(chǎn)業(yè)張力”。那何為好的或者說有張力的產(chǎn)業(yè)呢？當(dāng)下的標(biāo)準(zhǔn)主要包含三個子邏輯：其一是它需要有持續(xù)的融資能力，如TMT、人工智能等，大量資本的持續(xù)注入推動其不斷迭代，而不是曇花一現(xiàn)；其二、要有高的附加值和長尾效應(yīng)；其三、需要政治正確，顯然P2P不滿足這一條。

如果我們再進一步追問，北京各個寫字樓集群區(qū)域都是基于什么樣的產(chǎn)業(yè)張力或者獨特背景而形成的？如前所述，每個區(qū)域形成都有其歷史機緣。以金融街為例，北京金融街的租金一直高居榜首，很重要的原因是金融監(jiān)管機構(gòu)以及金融企業(yè)的高租金承載力。其中，英藍國際金融中心的租金高達27元/天/平米，該樓宇的估值相當(dāng)之高，不是因為它的硬件多么好，而是因為高盛、黑石、JP Morgan、國開金融等行業(yè)頭部機構(gòu)是其租客。

（3） 寫字樓市場會走向重度運營的邏輯，即寫字樓購物中心化運營。

通常而言，寫字樓市場往往不是重度運營的邏輯。以北京國期寫字樓一座為例，很多年一直都處于租客排隊的狀態(tài)，業(yè)主方挑選租客，根本無需關(guān)注服務(wù)。但近期隨著市場壓力加大，也開始關(guān)注配套服務(wù)了。具體而言，寫字樓購物中心化運營包含以下幾點：

其一、跨業(yè)態(tài)跨產(chǎn)品混搭。淘寶已經(jīng)實現(xiàn)了千人千面，并且“無死鏈接”，即各個鏈接都可以無限點擊下去；餐廳的關(guān)鍵考核指標(biāo)就是客單價和翻臺率。同樣，辦公空間的跨業(yè)態(tài)混搭也必然是一種嘗試，未來辦公樓的運營也會購物中心化。有些業(yè)態(tài)就是吸流量的低利潤中心，而有些供應(yīng)相對稀缺并且信息不透明的業(yè)態(tài)（如便利店中自己管控上下游的高利潤產(chǎn)品）就是利潤中心。TOC端講究性價比，如配套早餐；TOB端追求利潤，如視頻會議系統(tǒng)。但避免為了混搭而混搭，上述邏輯以及百變空間的前提都是提升NOI。正如在亦莊做辦公通常不如公寓，在國貿(mào)做公寓通常不如辦公的利潤高。

其二、會員系統(tǒng)以及實體資產(chǎn)虛擬化的紅利。滴滴把汽車的實體資產(chǎn)實現(xiàn)了線上虛擬化和可視化，并且有效進行了連接。同樣的邏輯，wework探索了空間會員化運營，以提升有限空間的利用效率。所謂商辦資產(chǎn)虛擬化包含兩個維度：其一是空間運營的會員化；其二是資產(chǎn)本身的份額化。二者都能實現(xiàn)流動性溢價。

其三是辦公樓衍生服務(wù)需要圍繞客戶的事業(yè)而不是生活多琢磨。何為“新辦公”的強需求？很多空間衍生服務(wù)都是圍繞辦公人群生活配套服務(wù)而展開，但實際效果往往是事倍功半。直到看見劉愛民的一個觀點——圍繞客戶的事業(yè)而不是生活多琢磨。辦公人群通常處于事業(yè)活躍期，再加上大多數(shù)人過去也沒有奢侈生活的體驗，埋頭掙錢、隨便對付一口是常態(tài)。那辦公人群具體有哪些需求呢？隨便想到的幾個事：頭腦風(fēng)暴之類的會議如何快速的通過智能硬件會議桌形成紀(jì)要以及具體分工和時間表？員工報銷如何更便捷？越忙碌的員工越?jīng)]時間報銷。早餐如何更省時間，性價比更高？會議室開完會后如何自動恢復(fù)到干凈整潔的狀態(tài)等等。很多時候，聯(lián)合辦公提供了過度服務(wù)并且太關(guān)注偽需求。

北京寫字樓市場是否會崩盤？這個問題我們?nèi)昵坝懻撨^，或許三年后仍會討論。身邊時常會有這樣的朋友，接受過非常好的教育，閱讀量大，極度理性，每每交流時侃侃而談，對市場中的也非常敏感。但往往他自己的理財投資情況并不理想。任何投資都有風(fēng)險，關(guān)鍵是合理配置，平衡風(fēng)險和收益。

耶魯大學(xué)基金會作為全球成熟機構(gòu)投資人的典型代表之一，其資產(chǎn)配置邏輯也值得我們關(guān)注。近期公開的資產(chǎn)配置池包含以下資產(chǎn)：（1）流動性最高的現(xiàn)金占比3.5%；（2）固定收益類的債券占比4.9%；（3）核心城市的商業(yè)地產(chǎn)占比17.6%；（4）石油、天然氣等大宗商品占比8.2%；（5）私募股權(quán)類PE占比33%；（6）包含美股以及其他國家的股票投資占比15.4%；（7）資產(chǎn)重組或者破產(chǎn)清算等事件驅(qū)動的機會性投資占比17.4%。不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金、固收類防守型的資產(chǎn)合計配置比例為8.4%，這類配置屬于低風(fēng)險、低收益產(chǎn)品；商業(yè)地產(chǎn)、石油等大宗商品合計配置占比為25.8%，這類配置屬于中等收益、中等風(fēng)險產(chǎn)品；股票、PE等產(chǎn)品的配置比例為65.8%，這類配置屬于高風(fēng)險、高收益類產(chǎn)品。

同樣的邏輯，我們再反觀中國國內(nèi)高凈值客戶的資產(chǎn)配置情況。按照招行與貝恩咨詢聯(lián)合發(fā)布的《2019中國私人財富報告》顯示，2019年中國高凈值客戶的配置情況：儲蓄現(xiàn)金為24%、銀行理財為12.3%、債券為7.1%、信托為8.8%、股票為17.1%、公募基金為8.9%、保險為3%、投資性房地產(chǎn)為13.2%、其他投資為5.6%。

結(jié)合現(xiàn)狀我們可以發(fā)現(xiàn)以下特征：（1）國內(nèi)高凈值客人明顯屬于風(fēng)險厭惡型偏好，現(xiàn)金、銀行理財、債券和保險這類低風(fēng)險、低收益的產(chǎn)品合計占比46.4%；（2）國內(nèi)可選擇的金融產(chǎn)品豐富度欠佳，國外成熟市場的中等收益、中等風(fēng)險的房地產(chǎn)信托投資基金（簡稱“REITs”）還沒有正式推出，取而代之的是類剛性兌付的信托產(chǎn)品。隨著信托剛性兌付的打破，其市場風(fēng)險也在不斷累積；（3）股票、PE等權(quán)益型投資在國內(nèi)投資市場的配置比例相對較低，除了投資人風(fēng)險偏好之外，市場本身的成熟度也在陸續(xù)完善；（4）國內(nèi)投資者對不動產(chǎn)投資有明顯的偏好，投資性房地產(chǎn)占比13.2%，但國內(nèi)投資者所投資的不動產(chǎn)，相當(dāng)一部分比例是指住宅地產(chǎn)，而非國外成熟市場的現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動產(chǎn)。一方面優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動產(chǎn)的投資門檻較高，小體量資金的投資者無法直接參與；另一方面過去十多年國內(nèi)住宅市場快速發(fā)展，“炒住宅”現(xiàn)象普遍。

縱觀國外成熟資產(chǎn)配置市場，優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動產(chǎn)是資產(chǎn)配置中不可或缺的一部分。而這個市場真正的大錢保險機構(gòu)還沒有成規(guī)模的進入。按照保監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定，險資可以有30%的資金配置到商業(yè)物業(yè)。然而，投資不動產(chǎn)最多的中國人壽和平安保險，在商業(yè)不動產(chǎn)的配置比例也僅僅不超過3%。北京優(yōu)質(zhì)的商辦資產(chǎn)依然值得我們?nèi)ブ攸c布局，尤其是那些能嫁接有生命力產(chǎn)業(yè)的寫字樓和有消費力人群的購物中心。