一文讀懂：房?jī)r(jià)的底層邏輯

今天分享一篇研究長(zhǎng)文，本來(lái)打算起名為中國(guó)房地產(chǎn)風(fēng)雨滄桑20載，但感覺(jué)太過(guò)宏觀(guān)，不如敲定為房?jī)r(jià)的底層邏輯，平實(shí)樸華。

建議多讀幾次這篇文章，對(duì)你看懂中國(guó)房地產(chǎn)的來(lái)龍去脈，被其綁架下經(jīng)濟(jì)的坎坷步履，甚至是操盤(pán)手對(duì)2019年及未來(lái)房地產(chǎn)的想法，都有很好的借鑒作用。我把他們都沉淀在每一個(gè)文字里。

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住房市場(chǎng)預(yù)熱標(biāo)志

1997年，那是我們很多人情竇含苞待放之年，羞羞答答的玫瑰們，靜悄悄的漸次盛開(kāi)，讓人目不暇給，心跳加速，想來(lái)真是妙不可言。

個(gè)人情感之外，后來(lái)在我國(guó)掀起驚濤駭浪的房地產(chǎn)市場(chǎng)之種種也得從這年說(shuō)起。

1997年第4季度，受東南亞金融危機(jī)的影響，外需頹勢(shì)盡顯，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，名義GDP全年增長(zhǎng)11%，較上一年低6個(gè)百分點(diǎn),CPI從8.3%降至2.8%。彼時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛從兩位數(shù)的高通脹中走出，卻又要面對(duì)通縮的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)期間，我國(guó)承諾人民幣不貶值，對(duì)我國(guó)對(duì)外出口帶來(lái)不小壓力，出口同比下降，出口金額同比從1997年1月的27.6%下降到1998年10月的-17.3%，1998年全年的出口增速僅為0.4%，比1997年的增速降低了20.1%。

外資也受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響而下降，1998年外商直接投資額基本保持不變，1999年一反過(guò)去趨勢(shì)，首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比增速-11.31%。

為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)不得不將原來(lái)刺激出口政策轉(zhuǎn)向刺激國(guó)內(nèi)需求，政府決定把房地產(chǎn)行業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

1998年7月，國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》(國(guó)發(fā)〔1998〕23號(hào))，俗稱(chēng)23號(hào)文，其中明確提出“促使住宅業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)”，“擴(kuò)大個(gè)人住房貸款的發(fā)放范圍，所有商業(yè)銀行在所有城鎮(zhèn)均可發(fā)放個(gè)人住房貸款。

取消對(duì)個(gè)人住房貸款的規(guī)模限制，適當(dāng)放寬個(gè)人住房貸款的貸款期限”，標(biāo)志著城鎮(zhèn)住房商品化制度開(kāi)始建立。1998年的23號(hào)文發(fā)布之后，城鎮(zhèn)住房制度改革快速推進(jìn)，相應(yīng)的銀行信貸、土地管理等配套政策相繼出臺(tái)，鼓勵(lì)住房消費(fèi)的政策框架初步形成。

1998年下半年開(kāi)始逐步實(shí)行住房分配貨幣化政策，住房信貸政策的跟進(jìn)，使居民在只支付首付的情況下購(gòu)買(mǎi)住房，極大地提升了民眾購(gòu)房能力，我國(guó)居民部門(mén)杠桿率從此逐步上升。

這樣，在我國(guó)實(shí)行了近四十年的住房實(shí)物分配制度逐步退出歷史舞臺(tái)。

23號(hào)文，是我國(guó)住房制度改革的里程碑，新中國(guó)歷史上，關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策導(dǎo)向，沒(méi)有哪項(xiàng)政策能和1998年的23號(hào)文媲美，它是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)萎靡不振的大背景下提出的，是1994《關(guān)于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定》的升級(jí)與加強(qiáng)版。

在供給端看，它明確的把房地產(chǎn)定義為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，出臺(tái)配套政策，把民眾住房需求推向市場(chǎng)；在需求端看，實(shí)施首付加杠桿的購(gòu)房模式，降低購(gòu)房門(mén)檻，對(duì)民眾收入資本化，極大的提高了民眾的購(gòu)買(mǎi)能力。

很多人沒(méi)意識(shí)到23號(hào)文的出臺(tái)意味著什么，更想不到這份不到2000字的文件未來(lái)會(huì)在我國(guó)住房史上掀起怎么樣的驚濤駭浪。如果說(shuō)政策的出臺(tái)是對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)熱，那么房地產(chǎn)市場(chǎng)的啟動(dòng)還需要什么條件？

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催化劑-貨幣

2001年臺(tái)劇《流星花園》紅遍海峽兩岸，乃至霸屏亞洲，其風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩，堪稱(chēng)神劇中的神劇，以至于男主角受到某國(guó)總統(tǒng)的邀約。娛樂(lè)界之外，一件影響我國(guó)歷史進(jìn)程的大事也在這一年修成正果。

經(jīng)過(guò)多年的艱苦談判，我國(guó)于2001年12月11日，正式加入世界貿(mào)易組織，即WTO。簡(jiǎn)單地說(shuō)，我國(guó)可以依托WTO平臺(tái)和很多國(guó)家做買(mǎi)賣(mài)，利用成本相對(duì)優(yōu)勢(shì)我們的一些商品可以進(jìn)入很多國(guó)家，出口創(chuàng)匯；同時(shí)出臺(tái)各種優(yōu)惠政策吸引外國(guó)資本，招商引資。所以，加入WTO最直接的影響就是進(jìn)入我國(guó)的錢(qián)多了。

在2001年加入世貿(mào)組織后的5年過(guò)渡期內(nèi)，中美匯率比較穩(wěn)定，過(guò)渡期結(jié)束后人民幣兌美元匯率逐年走高，而人民幣升值的預(yù)期又吸引更多的國(guó)外資本進(jìn)入我國(guó)，時(shí)至2014年美元兌人民幣為6.12元，人民幣升值26%。

這樣，隨著我國(guó)開(kāi)放的大門(mén)越開(kāi)越大，外商直接投資越來(lái)越多，資本項(xiàng)目下長(zhǎng)期順差成為常態(tài)，按照中美匯率結(jié)匯后我們的人民幣也越來(lái)越多；

另一方面加入WTO后，我們與國(guó)外做生意，賣(mài)出去的是商品換回來(lái)的是美元，美元在我國(guó)國(guó)內(nèi)不能流通，也就是說(shuō)美元必須換成人民幣才能在國(guó)內(nèi)流通，經(jīng)常項(xiàng)目下順差逐年攀升，我國(guó)國(guó)內(nèi)的人民幣也越來(lái)越多。

舉個(gè)例子，張三把一批成人尿不濕賣(mài)到了美國(guó)市場(chǎng)，換回來(lái)1億美元。美元不能在我國(guó)流通，張三只能在商業(yè)銀行把美元換成人民幣，假設(shè)中美匯率8:1，張三拿到8億人民幣，或者存銀行，抑或采購(gòu)原料，繼續(xù)加工制作成人尿不濕；商業(yè)銀行少了8億元的人民幣，而多了1億美元，商業(yè)就拿著1億美元去找央行，央行收走1億美元，成為外匯占款，并同時(shí)給了商業(yè)銀行8億人民幣。

整個(gè)過(guò)程，商業(yè)銀行只是充當(dāng)了資金中介，央行多了1億美元的外匯占款，發(fā)行了8億人民幣， 張三獲取了8億人民幣，我國(guó)流通的人民幣多了8億元。

如果假定張三為一個(gè)國(guó)家，那么張三這種生意往來(lái)，有進(jìn)口也有出口，出口多于進(jìn)口就稱(chēng)為貿(mào)易順差，而這種經(jīng)常性往來(lái)的收支項(xiàng)目稱(chēng)為經(jīng)常項(xiàng)目，其順差就成為經(jīng)常項(xiàng)目順差。

資本項(xiàng)目順差意味著流入的資本比流出的資本多，流入的資本多就叫資本項(xiàng)目順差?？偠灾S著雙順差的持續(xù)發(fā)展，進(jìn)入我國(guó)的外匯越來(lái)越多，外匯占款在人民幣的發(fā)行過(guò)程中比例越來(lái)越大，我們的基礎(chǔ)貨幣越來(lái)越多。

通脹猛于虎，政府心里很清楚。

這么多錢(qián)到哪里，哪里就是汪洋大海，不能亂竄，得給它們找個(gè)地，而這個(gè)地就是我們的支柱產(chǎn)業(yè)—房地產(chǎn)，也被稱(chēng)為蓄水池。房地產(chǎn)牽一發(fā)動(dòng)全身，正是發(fā)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的引擎，而且也給地方政府帶來(lái)巨量的賣(mài)地收入，各級(jí)政府看著腳下的土地很開(kāi)心，土地財(cái)政也正是在那個(gè)時(shí)候成為地方政府的搖錢(qián)樹(shù)，鐵公基大干快上，城市面貌換新顏。

至此，加入WTO后，雙順差給我們帶來(lái)了大量的外匯占款與基礎(chǔ)貨幣，隨著時(shí)間推移外匯占款逐漸成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主要渠道，以至于為了控制基礎(chǔ)的投放，央行被動(dòng)的采取央行票據(jù)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的投放。這樣，有了國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)鼎力的政策支持，加入WTO也有了基礎(chǔ)貨幣的大量供應(yīng)，那房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展還需要什么？

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助推劑-儲(chǔ)蓄、收入與杠桿

一個(gè)段子，兩個(gè)老太太在天國(guó)相遇，中國(guó)老太太說(shuō)我在臨終前攢夠了買(mǎi)房的錢(qián)，美國(guó)老太太說(shuō)我在臨終前把買(mǎi)房的按揭貸款還清了。也許是為了增強(qiáng)生活的安全感，中國(guó)人愛(ài)存錢(qián)，我國(guó)居民部門(mén)歷來(lái)高儲(chǔ)蓄，而高額的儲(chǔ)蓄不僅為開(kāi)發(fā)商提供了廉價(jià)充沛的資金，也為購(gòu)房者提供了充足的購(gòu)房彈藥。

1998年我國(guó)居民人民幣存款5.34萬(wàn)億，城市居民人均儲(chǔ)蓄1.3萬(wàn)元，一個(gè)雙職工家庭平均儲(chǔ)蓄2.6萬(wàn)元。粗略估算，1998年我國(guó)商品房?jī)r(jià)格不到2000元，購(gòu)買(mǎi)80㎡的商品房需要16萬(wàn)，如果首付按照20%-30%計(jì)算，則需要3.2-4.8萬(wàn)元的首付款，彼時(shí)城市居民家庭儲(chǔ)蓄平均2.6萬(wàn)元。

此外，1998年我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均收入5400多，按雙職工家庭計(jì)算，家庭年均入11000元，儲(chǔ)蓄率按20%考慮，每年可增加儲(chǔ)蓄2200元多。所以不管是從首付還是貸款利息償還角度看，城市雙職工家庭是有能力負(fù)擔(dān)購(gòu)房的。

更何況，因?yàn)椤捌骄眱H僅是事物宏觀(guān)特征的表示，在趨于細(xì)分階段并不能準(zhǔn)確刻畫(huà)事物特征，“平均”可能會(huì)隱藏一些高購(gòu)買(mǎi)力人群。舉個(gè)例子，張三剛畢業(yè)，經(jīng)不住長(zhǎng)輩的催促，去相親。二人相談一度很融洽，臨近結(jié)束，女方試探著問(wèn)：你們同事都有房嗎？張三回復(fù)：我們部門(mén)人均2套房。女方暗喜，追問(wèn)：那你？張三又復(fù)：我剛畢業(yè)，還沒(méi)房。女方醉倒。

給我一根杠桿，再給我擺放個(gè)支點(diǎn)，我能撬動(dòng)地球。足見(jiàn)杠桿的威力。不過(guò)，給你一根杠桿你絕對(duì)不能撬動(dòng)太陽(yáng)，是因?yàn)樘?yáng)質(zhì)量是地球的N億倍嗎？不，是因?yàn)樘?yáng)的溫度太高。

事實(shí)上，購(gòu)房的過(guò)程就是購(gòu)房者或居民用存款與債務(wù)（銀行貸款）購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)的過(guò)程，表現(xiàn)在居民端就是銀行貸款的絕對(duì)數(shù)量增多，以及居民存款的相對(duì)數(shù)量減少。

在買(mǎi)房的時(shí)候，首付+按揭貸款的購(gòu)房模式其實(shí)就是購(gòu)房者利用杠桿的典型例子?？們r(jià)一定，首付比例越低購(gòu)房所加杠桿越大，首付比例越高購(gòu)房所加杠桿越小。

舉個(gè)例子，一套商品房500萬(wàn)，首付30%與首付50%二者之間差了100萬(wàn)，前者后者分別用150萬(wàn)與250萬(wàn)撬動(dòng)500萬(wàn)的房子，前者需要貸款350萬(wàn)，后者需要貸款250萬(wàn)。所以，一方面首付+按揭貸款的購(gòu)房模式極大的提高了居民購(gòu)房能力，把居民購(gòu)房的潛在需求轉(zhuǎn)化成有效需求；另一方面帶來(lái)了居民杠桿率的宏觀(guān)抬升。

居民部門(mén)杠桿率，可以用居民貸款與GDP比值來(lái)衡量，也可以用居民貸款與居民存款比值來(lái)衡量，不管從哪個(gè)角度看，2008年后居民杠桿率迅速抬升，持續(xù)至今，也正是從那個(gè)時(shí)候起，廣大群眾才逐步認(rèn)識(shí)到房產(chǎn)是財(cái)富的錨地，為此前仆后繼，居民杠桿率越加越高，房?jī)r(jià)也越來(lái)越高。

綜上，在過(guò)去的20多年里，站在1998年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，或者1998年至2001年這個(gè)時(shí)間區(qū)間里，政策以及貨幣的供給，購(gòu)買(mǎi)力的加持，都在預(yù)示著我國(guó)房?jī)r(jià)有一個(gè)美好的未來(lái)。那么，站在2019年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，我國(guó)房市的未來(lái)還會(huì)如此美好嗎？

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住房的供給與需求本源

1.政策供給

大體上，1998年《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（俗稱(chēng)23號(hào)文）出臺(tái)后，關(guān)于我國(guó)房市調(diào)控的行政政策經(jīng)歷了幾個(gè)比較明顯的周期。

2003-2004年抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱：2003年8月12日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》(簡(jiǎn)稱(chēng)18號(hào)文)。提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展”。

控制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目(不含經(jīng)濟(jì)適用房)資本金比例由20%提高到35%，加大信貸調(diào)控。

2005-2007年穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)為政策調(diào)控基調(diào)： 2005年3月26日，國(guó)務(wù)院發(fā)布8號(hào)文，要求高度重視穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作。2006年政府再度調(diào)控，推出國(guó)六條。2007年，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)通知，要求對(duì)于貸款的二套房，首付不低于4成，利率為基準(zhǔn)利率的1.1倍。

2008-2009年 刺激房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展：由于美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，2008年11月5日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定在未未2年內(nèi)投資四萬(wàn)億元刺激經(jīng)濟(jì)。2008年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，地方政府、商業(yè)銀行紛紛出臺(tái)救市措施，下調(diào)房地產(chǎn)項(xiàng)目最低資本金比例到30%，住房貸款利率七折優(yōu)惠，降低貸款首付比例至2成。

2010-2013年 調(diào)控升級(jí)、遏制房?jī)r(jià)上漲：2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先從金融危機(jī)中復(fù)蘇，寬松的信貸和投資政策導(dǎo)致2009年房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)。2009年12月14日國(guó)務(wù)院出臺(tái)“國(guó)四條”，通過(guò)金融、土地等手段來(lái)遏制部分城市房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲。

從2010年4月14日以來(lái)，調(diào)控措施接二連三的出臺(tái)，由調(diào)控姿態(tài)升級(jí)到堅(jiān)決遏制，國(guó)四條、國(guó)十條、相繼出臺(tái)。上調(diào)首付比例調(diào)整到30%以上，貸款利率不低于基準(zhǔn)利率的1.1倍，暫停第三套房貸款。

2014-2016年 刺激房市房?jī)r(jià)再度暴漲：2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)再度面臨下行壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求凸顯。房地產(chǎn)市場(chǎng)步入“總量放緩、區(qū)域分化”的發(fā)展階段，一二線(xiàn)高房?jī)r(jià)和三四線(xiàn)高庫(kù)存并存。

2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（930新政），調(diào)整房貸政策，二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸不認(rèn)房”，貸款最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，對(duì)改善居住條件再次申請(qǐng)貸款購(gòu)買(mǎi)普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。

2015年3月30日，央行、住建部、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文（330新政），二手房營(yíng)業(yè)稅免征限期由5年改為2年，二套房商業(yè)貸款最低首付比例降至4成，公積金貸款首套房首付比例調(diào)整為20%。

從2014年11月22日至2015年底6次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，中長(zhǎng)期貸款利率下降至4.9%，多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“化解房地產(chǎn)庫(kù)存”。

2016年2月17日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部三部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅 營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》，金融稅收多管齊下去庫(kù)存。2016年2月29日，央行再度降準(zhǔn)，房市觸底回升，一二線(xiàn)房?jī)r(jià)、銷(xiāo)量開(kāi)始加速上漲，部分區(qū)域房?jī)r(jià)甚至接近翻倍。

2017年以來(lái)房市因城施策的調(diào)控政策橫空出世：2016年一二線(xiàn)房?jī)r(jià)暴漲，但三四線(xiàn)去庫(kù)存效果區(qū)域差異較大，同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)凸顯，我國(guó)房市進(jìn)入了因城施策的新階段。

2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”，首次提出“長(zhǎng)效機(jī)制”：要堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”的定位。2017年，“兩會(huì)”剛剛結(jié)束，北京市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會(huì)、中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)管理部、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)北京監(jiān)管局、北京住房公積金管理中心，聯(lián)合發(fā)布了北京市《關(guān)于完善商品住房銷(xiāo)售和差別化信貸政策的通知》，這是2017年公開(kāi)印發(fā)的第一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策。

從限購(gòu)、限貸、限價(jià)，到以北京3·17新政引發(fā)的新一輪“限售、限商模式”，樓市將全面進(jìn)入“限購(gòu)+限貸+限價(jià)+限售+限商”的“五限時(shí)代”。同時(shí)在去庫(kù)存的政策引導(dǎo)下，國(guó)開(kāi)行貨幣化“棚改”支持下，2017年至2018年在一線(xiàn)二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)紛紛下行之時(shí)，三四線(xiàn)棚改受益城市的房?jī)r(jià)紛紛上行，我國(guó)房?jī)r(jià)的這種局面，很多人始料未及。

不管是1998年房地產(chǎn)政策的預(yù)熱也好，還是過(guò)去20年房地產(chǎn)周期性調(diào)控也罷，或是為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下滑或是為了防范經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱，所以也不難理解任老先生關(guān)于房地產(chǎn)夜壺論的說(shuō)法。總體上，行政政策調(diào)控收緊，房?jī)r(jià)承壓下行，調(diào)控放松，房?jī)r(jià)上行，這是過(guò)去20年我國(guó)房?jī)r(jià)走行的一般規(guī)律。

我們知道政策不是萬(wàn)能的，應(yīng)順勢(shì)而為，它只有與客觀(guān)情況結(jié)合起來(lái)，才能引起共振。過(guò)去20多年，我國(guó)房?jī)r(jià)走行與政策調(diào)控相關(guān)性很高，根本原因還是需求端居民的杠桿率比較低以及居民對(duì)未來(lái)收入的樂(lè)觀(guān)預(yù)期使得他們敢于也樂(lè)于加杠桿，這種情況給我們過(guò)去的房地產(chǎn)政策的松緊留出了空間。

那么，未來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)松緊政策的空間還存在嗎？

2、貨幣供給

從房地產(chǎn)領(lǐng)域看，貨幣的供給一定程度上與行政政策共同形成房市調(diào)控的組合拳。從貨幣總量角度看，2001年以來(lái)，我們的外匯占款越來(lái)越多，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣也越來(lái)越多，商業(yè)銀行的存款也越來(lái)越多。

前面提到商業(yè)銀行本身就是資金中介，它總不能讓這么多資金趴在自己賬戶(hù)上不動(dòng)，它得想法設(shè)法放貸，獲取存貸差收益。這個(gè)時(shí)候，房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了它們的視野，銀行在開(kāi)發(fā)商與購(gòu)房者之間搭起橋梁，持續(xù)的存放貸通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)，逐步派生出更為巨量的貨幣，導(dǎo)致我國(guó)的廣義貨幣M2在后續(xù)的年頭里暴力攀升。

舉個(gè)例子，開(kāi)發(fā)商張三存了100塊到銀行，假定存準(zhǔn)率為20%，那么銀行需拿出20塊交給央行，余下的80塊才能貸給客戶(hù)李四，李四拿到80塊在王五那購(gòu)買(mǎi)了20本書(shū)，王五把80塊存入銀行，銀行拿出16塊存入央行，64塊可以繼續(xù)給客戶(hù)放貸，如此循環(huán)下去。這樣，理論上100塊可以派生出500塊的貨幣。

所以，過(guò)去的20來(lái)年，我國(guó)的M2暴力攀升，固然有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)，而住房貨幣化的改革促進(jìn)土地資本化的過(guò)程，更是對(duì)M2的攀升起到推波助瀾的作用。

從貨幣價(jià)格利率來(lái)看，利率對(duì)房?jī)r(jià)的負(fù)向影響顯而易見(jiàn)，即房?jī)r(jià)隨著利率的上調(diào)而下降，隨著利率的下調(diào)而上漲。1998年以來(lái)，尤其是2008年以來(lái)房貸利率的升降與我國(guó)房?jī)r(jià)的走形基本吻合，呈現(xiàn)明顯周期性。房貸期限長(zhǎng)，利率的升降將會(huì)顯著影響購(gòu)房者未來(lái)債務(wù)償還負(fù)擔(dān)，是購(gòu)房者比較敏感的因子。

近幾年來(lái)，“防范金融風(fēng)險(xiǎn)”、“不搞大水漫灌”、“定向滴灌”等成為耳熟能詳?shù)脑~句，說(shuō)明全面寬松的貨幣政策在一定時(shí)間內(nèi)不可能成為優(yōu)先選項(xiàng)，原因眾多，其中我國(guó)貨幣的發(fā)行方式近來(lái)發(fā)生較大的轉(zhuǎn)變成為制約“大水漫灌”的原因之一。

2003年以后外匯占款在我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行中的比例越來(lái)越高，一度超過(guò)100%。近年來(lái)，隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備的降低，外匯占款在我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行中的比例回落，目前占比在60%左右。

目前我國(guó)利用貨幣調(diào)節(jié)工具來(lái)對(duì)沖由于外匯占款下行帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣供給減少的問(wèn)題，包括逆回購(gòu)、SLF、MLF、PSL、TMLF等工具。以外匯占款為錨發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，是靠美元背書(shū)，以各種貨幣調(diào)節(jié)工具發(fā)行基礎(chǔ)貨幣是以國(guó)家信用背書(shū)。貨幣發(fā)行機(jī)制的變化，從側(cè)面說(shuō)明我國(guó)貨幣供應(yīng)的大水漫灌，不會(huì)是優(yōu)先選項(xiàng)。從貨幣角度看，未來(lái)幾年高增長(zhǎng)的貨幣供應(yīng)可能成為過(guò)去式。

3、經(jīng)濟(jì)與人口催化

經(jīng)濟(jì)角度看，1998年我國(guó)GDP突破萬(wàn)億美元大關(guān)，2010年我國(guó)GDP超越日本，達(dá)到61013億美元，成為僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體，2018年我國(guó)GDP達(dá)到112029億美元。從上個(gè)世紀(jì)80年代開(kāi)始，時(shí)至今日，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率以平均10%左右的速度增長(zhǎng)了近40年。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能從舊向新轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增速中樞下行。長(zhǎng)期看來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展新舊動(dòng)能的切換，我國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)可能要告別經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)代。

從我國(guó)總?cè)丝诮嵌瓤?，在過(guò)去的40余年里我國(guó)的總?cè)丝跀?shù)增加了約1.45倍，人口的分布顯現(xiàn)出明顯的地域差別，東部城市人口增長(zhǎng)明顯快于中西部城市。

另外，上個(gè)世紀(jì)七十年代我國(guó)開(kāi)始實(shí)行計(jì)劃生育基本國(guó)策后，人口增長(zhǎng)率從2%點(diǎn)多一路下滑，期間偶有反彈，但下滑趨勢(shì)不變，至2006年我國(guó)的人口增長(zhǎng)率降至0.5%左右，我國(guó)人口總量增長(zhǎng)放緩。

從城市人口總量來(lái)看，我國(guó)城市人口增長(zhǎng)率與總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)率同步逐年降低，可以預(yù)見(jiàn)隨著我國(guó)城市化進(jìn)程漸入穩(wěn)定期，在以城市群為抓手的城市化推進(jìn)路徑下，城市人口一方面將會(huì)緩慢增加，另一方面在我國(guó)人口整體漲速放緩的背景下，各個(gè)城市主要依靠人口跨區(qū)域流動(dòng)來(lái)增加城市人口，而且這種差異將會(huì)越來(lái)越明顯。

人口總量趨緩，人口城際間的變化，將會(huì)深刻影響我國(guó)的房市格局。

4、購(gòu)買(mǎi)能力

居民高儲(chǔ)蓄是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的基石。2004年我國(guó)居民貸款總額與存款總額比值24%左右，2018年這個(gè)數(shù)值接近67%，在不到15年的時(shí)間里增長(zhǎng)了45%，增速很快。如果把一個(gè)國(guó)家看作一個(gè)家庭的話(huà)，相當(dāng)于這個(gè)家庭有100元，其中67元是債務(wù)。

雖然對(duì)比美國(guó)、歐洲等一些國(guó)家，67%的杠桿率尚可，但鑒于我國(guó)目前各項(xiàng)福利制度尚不完善的實(shí)際情況，67%的杠桿率應(yīng)該引起我們的警惕，更何況正如前文曾提及到“張三相親”的例子一樣，“平均”不能準(zhǔn)確描述特定對(duì)象的情況，但我們相信對(duì)于城鎮(zhèn)家庭，尤其是一二線(xiàn)城市年輕的家庭，這個(gè)數(shù)據(jù)要遠(yuǎn)高于67%，這一方面約束了他們加杠桿的動(dòng)力，一方面也限制了他們加杠桿的能力。

如果說(shuō)儲(chǔ)蓄是首付的保障，那么居民可支配收入則是現(xiàn)金流，是后續(xù)還款的保證?？赡苁怯捎谑堋傲咳霝槌觥钡南M(fèi)觀(guān)念的影響，我國(guó)居民收入與支出增速高度相關(guān)，在我國(guó)GDP增速逐年走低的情況下，我國(guó)城鎮(zhèn)居民的可支配收入增速也在逐年降低，收入預(yù)期不樂(lè)觀(guān)，一定程度上限制了居民加杠桿的能力。

這里，為了把城市人口數(shù)量和人口購(gòu)房能力聯(lián)系起來(lái)，我們引入城市人口質(zhì)量指數(shù)的概念。所謂城市人口質(zhì)量指數(shù)，指的是以過(guò)去某年（基期）城鎮(zhèn)居民可支配收入與城鎮(zhèn)人口的乘積為基數(shù)（假定為100），依此推算出各年份的城市人口質(zhì)量指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)城市人口購(gòu)房質(zhì)量指數(shù)增速?gòu)?012年后逐漸走低，說(shuō)明城市人口的增量與可支配收入增速在降低，居民購(gòu)房能力受限。

5

因城施策的幻覺(jué)

過(guò)去我國(guó)房?jī)r(jià)的走勢(shì)圖，是行政政策疊加金融供給與居民端杠桿增量空間及收入預(yù)期共振而譜畫(huà)的。很多人只看到政策供給的周期性，而不去關(guān)注政策供給背景因素的變化，使得很容易陷入房市周期調(diào)控、房?jī)r(jià)周期上漲的幻覺(jué)?；糜X(jué)即假象。

由于居民端杠桿增量空間受限，伴隨可支配收入及預(yù)期的下行，居民杠桿增量能力受到約束。

鑒于此，未來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，不管是從行政政策還是金融供給角度看，強(qiáng)刺激的可能性比較小，也就是說(shuō)全國(guó)房?jī)r(jià)暴漲的局面很難再現(xiàn)?！皬埲嘤H”的故事，說(shuō)明了“平均”的宏觀(guān)意義，而趨于細(xì)分的無(wú)效。因此，房市因城施策橫空出世也就順理成章，房?jī)r(jià)亦然。

如果有一天，房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)刺激來(lái)了，那一定是被動(dòng)所為，但愿這一天永遠(yuǎn)也不要來(lái)。